模糊內幕交易的灰色藝術
????德克斯案之后有一段時期，一些有影響力的股票分析師在投資界享有特權地位。到了20世紀90年代末，首席執行官可以不用擔心受罰，去和這樣的一位分析師見面，公然透露實質性的非公開信息，并且知道這位分析師將回去轉告顧客，讓他們憑借這條信息發大財。這種做法被稱為選擇性披露，人們普遍認為，它是因為德克斯案而變得合法。別忘了，審理此案的法庭說過，只要公司的內部人士沒有從泄露內部信息中獲取“個人利益”，無論是內部人士還是信息接收者都會受到保護。
????前美國證交會專員、現為哥倫比亞法學院（Columbia Law School）教授的哈維·戈德施密德（Harvey Goldschmid）解釋說，這其中的道理是“首席執行官提供信息并不是為了個人利益，而是為了公司的商譽。”他試圖確保公司的估值更高，緩解股票波動，等等。
????可這種行為看起來和聽上去還是像內幕交易。此外，戈德施密德稱，有人擔心公司高管實際上會“收買分析師，改變他們原來想批評和嘲諷的意愿。”而分析師也基本不愿意發布嚴厲的報告或是讓人失望地給出“賣出”的推薦評級，如此一來，他們就有失去獲取內幕信息的渠道的危險。
????曾任美國證交會首席法律顧問的戈德施密德說，美國證交會里有人想以內幕交易罪起訴選擇性披露者，但美國證交會最終選擇了相對溫和的方式。在2000年10月生效的《公平披露規則》（Regulation FD）中，它禁止選擇性披露，命令公司高管如果打算披露實質性的非公開信息，就必須在一個公共論壇上披露。
????《公平披露規定》為調研分析師提供了施展身手的空間，也刺激了對分析師服務的需求。這份規定還指導研究人員怎樣做到合法從業，因為與規定相關的解釋正式認可了“拼圖理論”。
????美國證交會在當時寫道：公司“可以將非實質性公開信息透露給分析師，即便這一信息有助于分析師拼湊出實質性的完整信息拼圖，只要公司對此不知情就可以。”它接著說：“分析師可以在篩選和提取不足以讓普通投資者得出實質性結論的非重要信息上提供有價值的服務。我們無意……打擊這類活動。”
????然而，魔鬼在細節中。研究人員與監管者很快對于究竟要保護什么樣的拼圖理論產生了不同的看法。
????假設某人想要了解一家公司即將發布的季度盈利。讓我們逐步揭示問題。從最清白無害的信息搜集技術開始逐級向上，最終進入充滿更大風險的方法。
????例如，一名分析師在紐瓦克（Newark）海港外面扎營，數從船上卸下來的豐田車（Toyota）的數量。這么做完全無可厚非。有所謂的“渠道檢查”機構為分析師做這樣的工作。
????類似的，派些“逛商場的人”在感恩節后的黑色星期五到一些大賣場的Abercrombie & Fitch或Gap商店里查看顧客流量的行為也是干干凈凈、毫無瑕疵。
????分析師還經常可能與個別商店的經理聊天，詢問生意。消息人士乙說：“比如我想評估麥當勞（McDonald's）的銷售額。我可以出去找20家有代表性的餐廳。”他可以派一名研究人員過去，和每家商店的經理交談。“你可以給出有一定合理精確程度的銷售數字。我看到了這一趨勢，它證實了我的論點。我想這么做是可以的。”對于一家擁有32,000家店的全國性連鎖公司來說，這類信息可能不是實質性的，如果分析師沒有給餐廳經理付費——也就是該經理沒有獲得“個人利益”——他就受到德克斯案的額外一層保護。
????現在，讓我們提出一個假設。假設我們能夠和一家連鎖公司的所有2,000家餐廳的經理交談，基金經理能拿到有關公司零售總額的詳盡數據。這樣的行為還能受到拼圖理論的保護嗎？消息人士乙說，只要所有這些信息都來自各自不相關的消息人士，就沒有問題。“這就是拼圖理論。”他說。
????但是，喬治敦大學法律中心（Georgetown University Law Center）的一位法學教授、美國證交會前職員的唐納德·蘭格沃特（Donald Langevoort）持懷疑態度。他說：“2,000家餐廳經理？2,000次面談？這些內部人士共同給了世界上最重要的內部消息。我當美國證交會執法律師的時候，就會樂意把這案子提交給陪審團，尤其是如果每位經理都得到了什么有價值的東西，比如電影門票。”
????當然，與2,000名餐廳經理面談不現實，那么，讓我們把平臺稍稍抬高一點。如果分析師與某位銷售占到一家公司總銷售額10%的區域經理交談會怎么樣？與兩位這樣的經理交談又會如何？與六位呢？
????5年前，一些分析師肯定會和這樣的內部人士談話。現在完全不這么做了，尤其自拉賈拉特南被捕以來——許多對沖基金和專家人脈機構禁止分析師與公司的中層人員會談，因為這種做法離界線太近。除此之外，向內部人士付費，使他們違反了對本公司的受托人義務，分析師會讓自己的基金有可能因為“侵權干涉”區域經理與公司的合同而被公司提起民事訴訟。在2010年11月，位于坦帕（Tampa）的一家研究機構Retail Intelligence Group因此被折扣店Big Lots Inc.起訴，案件最終和解。
????盡管如此，獲取基本同樣質量的信息的方法還有很多。上市公司通常擁有很多未上市的大客戶、供應商、經銷商和代理商，它們的首席執行官愿意與分析師交談。科技公司有上百個元件供應商和冗長的供應鏈，它們尤其容易泄漏信息。分析師有時候在承包西方公司制造業務的亞洲工廠里拉關系。
????那么，讓我們假設一名分析師與一家經營200家Wendy's 餐廳的代理商交談。這種行為還能受到拼圖理論的保護嗎？或者，這“片”信息是不是過大，披露的東西過多？沒有人知道答案。一些合規官憑經驗以公司營業收入的5%為上限值。根據這個規定，我們假定的Wendy's加盟商還算是在合理范圍內，因為Wendy's現在有6,600家餐廳。但分析師還可以接觸多少家其他加盟商？如果能接觸數十家，加起來能了解到總銷售額的60%，又會如何？沒有人知道答案。
????對讀者來說，安全行事似乎是所有這些問題顯而易見的默認答案。可是，對沖基金經理并不這么看。如果某家基金放棄了合法的調研手段，它的投資建議可能就不如原來的好，也可能比不上它的競爭對手。
????消息人士乙強調：“你是作為投資者的受托人在辦事。如果你認為這么做有價值，而且是合法的，你能不利用它嗎？你難道想一只手被反綁、用另一只手與人搏斗？”（財富中文網）
????譯者：穆淑
