人民幣匯率的基本面

????1987年，我小學畢業，家里買了臺18寸索尼牌彩色電視機。當時可是件大事，周圍鄰居還沒有見過這么大的彩色電視機，我邀請同學到家里看動畫片，滋味挺美。2000年我在學校讀研究生，家里悄無聲息地換了臺更大尺寸的國產長虹電視機，沒覺得這是什么大事兒，鄰居很多家都換大電視了。2006年我在美國逛商店的時候，看到了中國產的海爾電視機，也沒覺得什么，美國到處都有中國貨。

????電視機是個縮影。在二十多年的時間里，中國的家用電器、電腦、汽車、機械設備、鋼鐵、化工產品等行業，數不盡的商品實現了從進口、到進口替代、再到出口的轉變過程。這些轉變徹底改變了中國的外匯市場，不僅降低了外匯需求，還增加了外匯供給，人民幣兌外幣的價格開始了長期的強勢走勢。所有這一切，核心的推動力是中國生產技術進步。

????生產技術進步是中國外匯市場和人民幣匯率的頭號基本面因素,它決定了人民幣匯率的長期走勢。

????2003年以后，中國外匯市場上外匯供給大于外匯需求的局面越來越突出，按照市場邏輯，人民幣應該升值了。但是在中國，市場供求力量只是一個方面，宏觀當局的市場干預對人民幣匯率的影響舉足輕重。

????宏觀當局擔心人民幣升值，害怕人民幣匯率波動。為了維持人民幣與美元之間的匯價穩定，貨幣當局開始了漫長的、規模巨大的、史無前例的外匯市場干預。無論外匯市場上供大于求的部分有多少，貨幣當局照單全收。從2003年到2011年，貨幣當局持有的外匯資產從不到3.1萬億人民幣，增加到了23.7萬億人民幣。也就是說，在不到十年的時間里貨幣當局買入了二十多萬億人民幣等值的外匯資產。當然，貨幣當局也不是一點不看市場的臉色。從2005年7月21號開始，貨幣當局也在刻意地讓人民幣匯率小幅緩慢地升值，順應市場供求變化，同時也減少自身面臨的市場壓力。

????貨幣當局的外匯市場干預政策是中國外匯市場和人民幣匯率的第二號基本面因素。如果關心短期的人民幣匯率變化，多看貨幣當局的態度；如果關心長期的人民幣匯率變化趨勢，生產率更重要。

????2008年全球金融危機之后，國際環境新變化對國內外匯市場的影響越來越顯著。一方面，國際金融市場間歇性地火山爆發，實體經濟前景糟糕，整個外部環境處于動蕩之中；另一方面，2010年中期以后，人民幣國際化有了突破性進展，外部環境變化對國內外匯市場的影響渠道和影響力增加。

????比如，美聯儲的歐債危機惡化或者是美聯儲量化寬松政策這樣重量級的變化對幾周甚至是幾個月內中國外匯市場的影響很顯著。但是，不必夸大國際環境變化對中國外匯市場的影響。其一，國際環境變化近期不改變貿易和中長期資本流動順差的局面；其二，國際環境變化造成的短期資本流動規模有限。中國外匯市場上的主要參與者基本是外貿外資企業，都有自己的主業要做。他們的短期外匯業務操作基本上是“風派”，風朝哪刮他們朝哪走。掌握風向的舵手是貨幣當局，貨幣當局更看重的是短期資本流動以外的基本面因素。

????外因算得上中國外匯市場的第三號基本面因素。

????中國的進口比出口波動更大。按常規，內需變化（國內經濟周期變化）對中國外匯市場的影響比外需變化的影響更大。但是，中國的出口當中有半數的加工貿易，近十多年來中國的出口增速和進口增速是兩條高度重合的線，這意味著國內經濟周期變化對外匯市場和人民幣匯率的影響有限。

????內需算得上中國外匯市場的第四號基本面因素。

????以石油價格為代表的大宗商品價格變化對進口的影響很大。中國每年僅是進口原油就接近2,000億美元，國際原油價格變化對外匯市場的影響不可小覷。

????原油價格算得上中國外匯市場的第五號基本面因素。

????如果中國老百姓可以自由購買國外資產，如果地方債務平臺問題引發國內銀行業危機，外匯市場會怎么樣？這些因素不是不重要，不把它們列為中國外匯市場和人民幣匯率的基本面因素，主要是因為缺乏足夠的證據證明，在可預期的未來這些可能性會成為現實。至少目前來看，這些因素如水上浮萍，不夠基本。

????未來，技術進步和外匯市場干預政策對外匯市場和人民幣匯率的影響會下降，外因、內需的影響會上升。跨境資本流動管理的政策值得關注。但是，說不定哪一天，水上浮萍就成了最大的基本面。