用常識挽救市政債券

????如果市政債券能得到應有的評級，我們本不必向債券保險公司伸出援手。我們甚至都不需要這些保險公司

????作者：Jon Birger

????市政債券市場目前最需要的不是給債券保險公司注入資金，而是給信用評級系統輸入常識。

????道理很簡單：各州政府和市政府發行的債券均享受免稅待遇，其中絕大部分的歷史違約記錄極低，因此理應獲得3A評級，而不需要任何債券保險。

????惠譽國際（ Fitch），穆迪（ Moody's ）和標準普爾公司（Standard & Poor's ）拒絕給予市政債券3A評級，因為它們對此類債券適用了完全不同于其它品種債券的評級標準。結果，各種不可思議的情況紛紛出現，扭曲了債券市場的表現。例如，加州政府向外國投資人出售的債券需要納稅，而該債券的評級為3A；而加州政府向本國投資人出售的債券，盡管結構完全一樣，而且享受免稅待遇，但評級只是A。

????這種扭曲與當前債券保險業面臨的危機有什么關系呢？可以說關系重大。實際上，如果沒有這種扭曲，整個債券保險業都沒有存在的必要。

????最近幾周，銀行和監管機構一直在討論各種方案，以高昂的代價挽救Ambac公司(ABK)和MBIA公司(MBIA)，并確保這些保險公司承保的債券能夠保持3A評級。這些保險公司為州政府和市政府發行的債券提供保險，從而將這些債券的評級由3B和A提高到3A。這有助于發行債券的地方政府降低融資成本，而保險公司也可以從本應分配給投資者的債券收益中分一杯羹。

????據報道，由于在按揭市場上遭受損失，Ambac希望向銀行和其他投資者籌集20億美元，以補充資產和償還債務。另外一家債券保險商Financial Guaranty Insurance也在考慮變賣其市政債券保險業務，以便為其它業務籌集資金。

????這些債券保險公司的命運關系重大。市政債券市場總值達2萬億美元，其中一半均已投保。下調Ambac和MBIA的評級會導致市場拋售市政債券，持有大量此類債券的銀行、保險公司、證券公司和投資公司將被迫大幅減計資產價值。次貸危機尚在持續，市政債券價值的大幅減計將會產生災難性的后果。

????這僅是市政債券業務可能遭受的沖擊。隨著市政債券市場增長機會的減少，債券保險公司采用更激進的投資策略，將大約5,000億美元投入了房地產按揭貸款債券和資產抵押債券，現在無法脫身。給市政債券應有的評級有利于減少資本占用，將更多的資本用作高風險債券的損失撥備。

????其實，要解除債券保險業的危機，監管機構和投資者應當向惠譽國際、穆迪和標準普爾公司施壓，要求它們對免稅市政債券和應稅債券采取同等的評級標準，這比直接援助債券保險公司更為有效。因為這樣做可以凸現市政債券的安全性從而減輕Ambac和MBIA降級對市場造成的沖擊。（屆時，無論是否投保，大多數市政債券都將獲得2A或3A的評級。）

????趨于理性的評級體系業有利于緩解債券保險商的短期財務壓力（盡管就長期而言，這不利于它們的生存），因為承保2A或3A債券所占用的資本遠低于A級債券。Concord是一家馬薩諸塞州的市政債券市場顧問公司，該公司分析師兼董事總經理馬特?菲比安（Matt Fabian）在談到調整評級體系時說：“這相當于給市場一劑萬靈丹?！?/p>

????菲比安一直批評信用評級機構的做法，他的觀點不無道理?；葑u、穆迪和標準普爾也承認，香草式市政債券（即一般性市政債券和為排水工程融資的債券，但不包含風險較高的醫院建設和工業發展項目債券）的違約率微不足道。標準普爾的一項研究顯示，3B（投資級別的最低一檔）級普通市政債券的歷史違約率僅為0.09%。

????而穆迪的一份研究報告則表明，所有的3B級市政債券歷史違約率是0.059%。這個比例小得驚人：被穆迪評為3A的公司債券違約率為0.675%，是3B級市政債券的11倍。

????那么為什么評級機構要對市政債券采用不同的評級尺度呢？菲比安認為，評級機構只是出于自身利益的考慮。如果所有市政債券都被評為2A或3A，那么就沒有必要為債券投保了。這樣一來評級公司就不能向同一只債券收取兩次評級費用（即投保前評級和投保后評級）。

????我沒有菲比安那么一針見血。穆迪公司董事總經理蓋爾?蘇斯曼（Gail Sussman）的觀點比較中肯：大多數機構投資人喜歡現行的評級體系，因為他們可以依此區分信用差別，如果都評為2A或3A，就難以區分了。我個人認為這些評級沒有什么意義，但是蘇斯曼有一點說得沒錯，大多數投資人還是喜歡考察投資對象的信用評級。

????不管這種喜好是對是錯，都應當滿足投資者的需求。與此同時，還要設法對市政債券和公司債券適用同等的評級標準?；蛟S穆迪公司可以在其2A評級體系中增加Aa4和Aa5的檔次。無論采用何種方案，現行體系必須改革。

????相比之下，市政債券的信用風險比承保的債券保險商要低得多。早在一年前，這就顯得極為荒謬。如今信用市場在苦苦掙扎，更應該早日結束這種扭曲的局面。