日本評級下調：終結的開始？

????標準普爾于上周四下調日本主權債務評級，這一時機對一些人而言來得有點突然。畢竟，日本國債收益率近期始終相對穩定，日元相當強勁，而且正如花旗集團（Citigroup）所指出的那樣，日本政府已經發誓今年將解決該國極高的債務負擔。

????但標普并不相信能實現這一點。“此次下調反映出我們的評價觀點，即日本的國債比率（已位列被評級主權中的最高水平）將繼續上升，幅度將超過全球經濟衰退沖擊該國之前我們所作的設想，而且只能在21世紀20年代中期達到峰值。”

????標普數月來一直對日本憂心忡忡，并于去年10月和11月發表報告，稱該國債務處于發達國家最高水平，可能摧毀該國信譽。日前，標普再度表示，該國缺乏“前后連貫的策略”，無法解決數十年來始終存在的問題。

????當日本經濟在20世紀80年代末崩潰時，日本政府選擇既不減記壞賬，也不進行痛苦的大規模重組。相反，政府啟動了一項大規模借款計劃，希望能刺激經濟，使其足以超過政府粗略的彌補措施。國債從占1989年國內生產總值66%增長到2009年的226%——到目前為止，這個比例是所有工業化國家中最大的。（美國的比例為93%。）然而，盡管花了錢，日本經濟卻從未有所增強，而該國也陷入了赤字開支增加的惡性循環。

????當然，日本的苦惱人盡皆知。但說來可能有些自相矛盾，因為這個國家已經停滯了這么長時間，許多人以為該國經濟已經降至最低點。當然，經濟復蘇可能不會出現——但經濟再度崩潰？人們可能覺得很難想象。

????債務問題可能會把日本2015年之后的評級推入BBB級別，標普于去年11月表示，“到2025年，該國的財政指標可能走弱到某種程度，將更多呈現我們目前涉及的投機級主權國家（那些被評為‘BB+’或更低級別的國家）的典型表現。”今天的下調舉動使日本的長期評級從AA降至AA-。

????盡管這一舉動令一些人感到驚訝，但一部分投資者和經濟學家認為此次下調承認了他們相信多年的事實：日本正處入國家債務危機和日元大幅貶值之中。

????凱爾?巴斯經營著位于美國達拉斯的對沖公司Hayman Advisors，他可謂看空日本的代表性人物，一年多來，他在各種會議和媒體上宣揚自己的觀點。這位友好的美國南方人一提到日本財政就沉下臉來，他正用他的投資者的資金（還有他自己的資金）打賭，今后五年的某個時候，日本政府將不得不支付極高的利率以出售其債權，以至于該國政府實際上將破產。他認為，“日本已經創造了世界歷史上最大的財務失敗的環境。”對全世界的影響將“極為糟糕”。

????資金經理維塔利?卡茨內爾森和戴溫?斯圖爾特分別擔任紐約日本協會高級主任和卡耐基委員會高級研究員，他們同意巴斯的觀點。在他們看來，日本從未真正面對貸款違約，因為它始終能從該國的壽險公司、養老基金和銀行那里借到資金。

????的確，這些機構擁有日本未償債務總額的90%以上。此外，他們貸給政府越來越多的錢，而且幾乎不要求多少收益作為回報。這使得日本政府很像一個擁有超低利率信用卡巨量余額的人：他的薪水可能永遠都不夠支付全額賬單，但他始終付得起最低還款額。

災難性的人口統計數據

????巴斯、卡茨內爾森和斯圖爾特認為，僅僅由于人口構成出現變化，這種均衡的做法正遭到顛覆。根據經濟合作與發展組織的估算，老年人目前約占日本人口的23%。這幾乎是美國退休公民百分比的2倍、世界其他地區水平的3倍。

????人口老齡化正以能給日本帶來災難性后果的兩種方式呈現在人們眼前。首先，像壽險公司和政府養老投資基金（Government Pension Investment Fund）這類實體將成為日本國債今后的凈出售方，這樣它們能獲取現金支持新的養老金領取者。

????與此同時，人口處于長期下降趨勢（勞動人口在2009年達到峰值），因此能支持退休人員的勞動力減少，納稅群體縮小。由于人口構成變化和全球經濟衰退這雙重因素，日本的稅收收入已暴跌至1985年以來從未見過的水平。

????這意味著盡管日本的傳統客戶的賣出數量開始超過買入數量，但日本卻不得不出售更多的債券。巴斯認為，困難在于：“可供購買債券的資本池規模已經不再大于債務需求。”

????日本有朝一日將不得不吸引新的投資者，大部分來自其他國家——而且它并沒有吸引人的題材可以賣。日本政府目前的赤字是一年大約5000億美元，并且還在不斷增加。而該國還有最高的企業稅和位居世界最高的所得稅。日本民眾已經拒絕試圖上調該國增值稅的舉措。通過清算該國2.8萬億美元金融資產（其中許多是美國國債）進行募資的努力，或會發出可能傷害日本債券價格的絕望信號。

????簡言之，如果日本希望向世界其他地區出售債券，它將不得不提供更高的利率。但是如果日本支付的金額與7國集團其余幾個國家相同，其利息成本將立即超過該國收入。目前債務償付約為一年2440億美元。巴斯已計算出，收益率每上升一個百分點，日本每年利息開支就會增加1250億美元。因此，如果投資者想要在目前收益率上僅提高2個百分點（使日本與加拿大的利率相當），這將令日本債務的年度利息開支增加2500億美元，完全花光該國總計4890億美元的收入。

????咨詢公司Cambridge Associates的全球投資策略師阿龍?科斯特洛認為，向外部借款的需求很可能將引發債務危機，但這需要很長時間才會發生。在某些方面，日本的命運受縛于投資者情緒變化的速度。

????科斯特洛表示，“像所有政府債券一樣，日本面臨一場信心游戲。現在信心充足，但由于預期到壓力，日本市場內部和外部可能將發生變動。日本需要增加外國購買，這可能體現在其債權定價中，你會看到收益率輕松翻一番，達到3%。”

日本的未來

????日本財務省副大臣五十嵐文彥上周表示，日本必須解決預算問題，否則將面臨可能引發全球經濟大蕭條的債務危機。

????巴斯認為這種情境可能意味著債務國和受惠國之間的政治棋局已經開場。巴斯表示，“各國央行應對此做出調整，并進行最終較量。你認為美國軍隊已經“排練”過多少次伊朗和以色列之間的沖突？我敢肯定有無數次。但你認為美國財政部“排練”過多少次日本債券危機？我敢說從來沒有。”

????最為重要的是，看起來相對樂觀的日本和那些苦苦掙扎的歐盟國家（似乎每天都在經歷災難）之間的區別在于，沒人有足夠的資金援助日本。

????科斯特洛同意上述說法，他表示：“如果雷曼兄弟是大到不能倒，那么日本將是“大到難救助”。在某些方面，日本遙遙領先，因為歐洲和日本最終將不得不處理這個問題，而看看情況怎樣進展將會很有意思。”