失去拉斯維加斯

????與此同時，CEOC的情況愈發慘淡。2013年下半年是一大災難。拉斯維加斯仍然難以復蘇。大西洋城出現了批量倒閉的現象。地區賭博行業持續不振。在洛夫曼向董事會提交2014年預算時，現實擺在了大家的面前。制定新計劃的時間到了。羅恩說：“為了幫助公司和維持投資價值，我們已經做了一切可能做的事情。現在是放棄療傷，尋找‘全面解決辦法’的時候了。”

????阿波羅和德太資本決定，看看能不能與CEOC最大的次級債持有者Canyon和橡樹資本達成重組協議。隨著公司的前景惡化，兩家所持有的次級債的價值已經大幅下滑。（最低時至一美元換10美分，目前在20美分左右。）羅恩特別對它們指出，我們出問題了，你們也出問題了。公司即將違約，也許撐不下去了。

????更加糟糕的是，CEOC的審計機構威脅要給公司出具“有保留意見的報告”，這意味著凱撒娛樂將被標記為“無法正常營業”的企業。羅恩說，沒有履行合約是“可以補救”的常見現象，但來自于審計機構的“保留意見”不是，而且將把公司迅速帶向申請破產保護。CEOC有三個選擇：接受審計機構的有關“正常營業”的保留意見，并在2014年春天申請破產；與Canyon、橡樹資本等基金商談債務置換；募集更多的股本，支付即將到期的債務，滿足合約規定。

????隨后發生的，是與Canyon、橡樹資本長達四個月的談判。談判由阿波羅公司主導，旨在和次級債的持有人達成新的條款。（Canyon、橡樹資本對于各自的CEOC持債規模或介入凱撒娛樂旗下公司業務一事均拒絕發表評論。）這種法庭外的談判通常出現在破產的杠桿收購企業身上，但是很少有成功的。這次也不例外。提議中的債務置換失敗了。

????羅恩說，至此，公司管理層明白，CEOC已經無力償還債務，破產肯定無法避免，便決定募集足夠的資本，以保證高級債權人的利益。這將爭取到一定時間，讓公司有條不紊地進入破產程序。根據計劃，CEOC的另外4座賭場被有爭議地出售給了凱撒增長合伙人公司，創造了18億美元的凈收益。這筆錢被指定用來全額償還公司欠下高級債權人（即銀行）的債務。

????計劃還要求控股公司拿出子公司債務本金和利息的原始擔保金。這個做法也極有爭議。公司成立了特別委員會，聘請了投資銀行家，也出具了公平意見書。在羅恩的俯瞰中央公園（Central Park）的華麗辦公室里，CEOC的公關公司Teneo Strategy的一位執行董事史蒂芬·科恩（Stephen Cohen）對我說：“這是我們接待那些生氣的人的地方。”

????到此時，凱撒娛樂公司的大部分債務持有者是對沖基金，而不是銀行。對沖基金和PE兩派盡管言詞越來越有禮貌，但在開始談起正事之后，卻讓人聯想起華納兄弟公司（Warner Bros.）的一部動畫片里的角色：拉爾夫狼（Ralph E. Wolf）和山姆牧羊犬（Sam Sheepdog）。兩個死敵每天在寒暄過后都會打作一團。

????高級債權人可以得到足額的償付，次級債權人卻只能夠得到很少的一部分，這讓像Canyon、橡樹資本等CEOC的次級債持有人極為憤怒。它們指責CEOC、洛夫曼、阿波羅、德太資本以及能夠想到的所有人剝離CEOC的資產，又以極低的價格賣掉，用所得的收益來償還對高級債權人的債務。

????用與破產相關的法律術語來說，這種主張被稱為“欺詐性輸送”，如果被證實，就可能要對問題交易進行細究，還原協議發生之前的情形。（這類細究不常發生。相反，次級債權人可以拿到額外的價值，用于補償他們的被認定的損失。）羅恩反駁稱，一切事情都是正常進行的，還說董事會很清楚，資產出售得到了認真的監督。

????Canyon和橡樹資本試圖阻止這次交易，它們請求監管機構予以否決。但是協議得以完成，資金已經換手。高級債權人得到了收益或相關的承諾。

????接著，一切都失控了。官司開始滿天飛。持有部分CEOC的高級擔保票據的獨立信托公司Wilmington Savings Fund Society在2014年8月的一起官司當中，指控了在這次收購當中的很多公司和個人，包括邦德曼、羅恩和洛夫曼，稱他們做了“一連串假公濟私的交易”，目的在于讓控股公司及其股東發財，“不惜損害CEOC，并且將CEOC的資產轉移到其債權人可以觸及的范圍之外。”

????起訴書指責被告人制造一個“好的凱撒”和一個“壞的凱撒”。文中稱：“只有‘壞的凱撒’對2008年收購協議所制造出來的大部分債務承擔責任。”第二天，CEOC對Wilmington Savings提起訴訟。

????另一家契約受托人UMB銀行（UMB Bank）發起的獨立訴訟案更為尖刻。起訴書一開始說：“本案是無恥到難以想象的公司搶劫行為，是充滿了不可救藥的矛盾的管理層實施的惡行。”起訴書認定，CEOC對其他子公司的“無恥贈送”達到“超過40億美元”。和Wilmington Savings一樣，UMB也要求推翻這次交易，將資產還給CEOC。

????2014年12月15日，CEOC未能支付其45億美元次級債的2.25億美元利息。這是公司第一次沒能履行利息或本金償還計劃。公司宣稱，只是在利用償付的“寬限期”，它其實在賬面上還有超過15億美元的現金。四天后，CEOC宣布，已經和部分的高級債權人達成一項協議，同意在一個月之內申請破產保護，不再向45億美元的次級債持有人支付利息或償還本金。

????在Appaloosa的泰珀等其他的CEOC次級債持有人看來，這么做實在過分。2015年1月12日，在眾達律師事務所（Jones Day）的知名律師布魯斯·貝內特（Bruce Bennett）的帶領下，CEOC的次級債股東向特拉華的大法官法庭（Chancery Court）提交了對公司實施強制破產的申請書。與此同時，貝內特在特拉華提出任命一位核查人員，調查阿波羅、德太資本和凱撒娛樂自2008年9月以來進行的50多次交易。他寫道：“所有的交易都披著保密的外衣，很少或者沒有披露實情，根本沒有對這些交易的價值做過市場測試。”

????為了查明真相和受害方，由法庭任命核查人員在大型復雜破產案中十分常見。但是核查人員的收費高昂，可能拖延訴訟。雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產案的核查人員工作了13個月，他和他的律師事務所收取了大約5,000萬美元。

????三天后，CEOC在芝加哥提交了自愿破產申請書。公司宣布，準備進行之前披露的重組，稱重組方案獲得了至少80%的第一留置權票據持有人的支持。CEOC的破產計劃要對凱撒娛樂進行期望已久的拆分，拆分成一家運營公司和一家上市交易的REIT，后者將擁有一家新的房地產公司。公司計劃，通過向債權人發行面額為86億美元的新債，將CEOC的184億美元債務削減將近100億美元。年利息支出將由17億美元減少至4.5億美元。

????這個計劃得益于另一項由羅恩想出來的財務規劃的成功實施：將價值35億美元的凱撒增長合伙人公司與上市母公司凱撒娛樂合并。合并讓凱撒娛樂從凱撒增長合伙人公司接下了將近10億美元，為提議的重組行動提供了資金。

????此事的最終結局如何尚不可知。3月25日，芝加哥破產法官任命一位前水門事件的檢察官、威嘉律師事務所（Weil Gotshal）的律師理查德·戴維斯（Richard Davis）擔任核查人員，指令其調查是否存在涉及CEOC的“任何明顯的假公濟私或利益沖突”。戴維斯說，他對自己的服務收費是每小時850美元，在他平常的收費標準上打了100美元折扣。

????除了律師和并購銀行家之外，到目前為止，凱撒破產案的唯一真正的贏家是Appaloosa的戴維·泰珀和埃利奧特管理公司的保羅·辛格。兩位投資人都從持有的凱撒債務上賺到了錢。泰珀在去年秋天以最低點的價格買下了CEOC的次級債，看著它一路上漲。辛格購買了CEOC銀行債的債務違約掉期，據報道，隨著重組談判的進行，該掉期的價格上漲了將近60%。

????對于洛夫曼來說，他已經受夠了。2月初，他宣布會在7月1日辭去首席執行官，赫茲（Hertz）的前首席執行官馬克·弗里索拉（Mark Frissora）接替了他的職務。洛夫曼將繼續擔任凱撒娛樂和破產的CEOC的董事長。他承認，他已經心力交瘁。“我想做點別的事情。我不會在賭場行業干了。我想做一些完全不同的事情。”洛夫曼說。

????洛夫曼說，他要思考一個急迫的問題：“面對極難預測的事件，你應該做好怎樣的準備？”

????另一方面，羅恩說，他在整個過程當中一直保持“淡定”。他說，阿波羅最多可能找補回一半的投資。但是羅恩無意放棄戰斗。他說：“不管人們喜歡不喜歡阿波羅，但我們就是這么任性。我們全力以赴做事，努力把問題解決好。”

????讓CEOC的次級債權人耿耿于懷的，是搞了幾年的財務欺詐之后，阿波羅和德太資本居然還能夠保住它們的一部分初始投資。羅恩說，由于兩家公司合計持有凱撒娛樂公司60.6%的股份，再加上在凱撒增長不動產公司（Caesars Growth Properties）的股份，阿波羅的初始股權投資的價值仍然相當于最初的20%。這與CEOC次級債的交易水平相當，引發了異常的反應：杠桿收購公司的股權投資人在公司破產之后，很少能夠享受到與次級債權人同樣的補償水平。如果任何債權人不能全額拿回本金，股權通常就不存在了。單是這個理由，凱撒的交易就足以在收購界里被談論很多年。

????不過，很少有這種級別的災難性杠桿收購擁有像羅恩及其團隊這樣精明和敬業的救生員了。羅恩說，現在沒有什么價值能夠留給CEOC的次級債權人了。他解釋說，這不是出于個人態度，只是計算得出的結果。當然，次級債權人不同意。羅恩表示：“他們實際上再也不會拿到錢了。”他說，他們的提議，是一種“單邊的置換交易”。為了有機會實施更加有序的重組，凱撒娛樂公司拒絕了他們的提議。

????一邊是最優秀、最出色的PE大佬，一邊是身處困局的、最精明的對沖基金投資人，這場世界對決將走向何方？要經歷一場訴訟或是艱苦的談判，或是審判加談判，才能夠看到大結局。在這個過程當中，人們得到了一些沉痛的教訓：如果核心業務崩潰，即便是最精明的財務規劃也無濟于事。

????羅恩認為，除了泰珀和辛格之外，其他人都虧了錢。他總結說：“如今，阿波羅和德太資本已經沒有人能夠稱得上是天才了。”（財富中文網）

????譯者：古正