巴菲特2016年致股東信（全文）

知名投資人巴菲特一年一度的致股東公開信，向來被華爾街人士視為必讀。回應過去一年市場對伯克希爾的投資質(zhì)疑，以及伯克希爾日后投資方向是首要關(guān)注焦點。

以下為巴菲特2016年致股東信全文：

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致伯克希爾?哈撒韋公司的股東們：

伯爾?？?哈撒韋公司2015年的凈資產(chǎn)為154億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價值增長6.4%。在過去的51年時間里（即現(xiàn)有管理層接手公司開始），公司股票的每股賬面價值從19美元增加至155501美元，年復合增長率為19.2%。

在我們接手伯克希爾的前幾十年，伯克希爾?哈撒韋公司的賬面價值與企業(yè)內(nèi)在商業(yè)價值大致相等，后者也是真正重要的東西。這兩個數(shù)據(jù)存在相似之處是因為我們的大多數(shù)資產(chǎn)部署在有價證券，我們需要定期重新評估市場的報價（如果出售股票會有更少的稅收）。按照華爾街的說法，我們的大部分資產(chǎn)是“按市價計算的”。

然而，到了1990年代早期，我們的重點已經(jīng)轉(zhuǎn)向企業(yè)的完全所有權(quán)，即減少了資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)的相關(guān)性。因為適用于控制公司的會計準則不同于評估公司有價證券的準則，造成損失的賬面價值通常被記下來，但帶來盈利的卻未曾重估。

我們已經(jīng)有過這樣的經(jīng)歷：我做了一些愚蠢的投資，但我為那些公司經(jīng)濟信譽投入的資金在之后被注銷，此舉降低了伯克希爾的賬面價值。同時，我們也有一些成功的投資，其中一些是非常大的，但卻沒能提高公司資產(chǎn)的賬面價值。

隨著時間的推移，相較于我們認可的處理方式，這種不對稱的會計處理必然擴大了公司內(nèi)在價值與賬面價值之間的差距。在今天，我們不斷增長但卻未記錄的盈利清楚的表明伯克希公司的內(nèi)在價值遠遠超過其賬面價值，這就是為什么我們將股票回購的價格上限提高到票面價值的120%。在這個水平線上，回購對于伯克希爾剩余的股東而言，會快速提高每股的內(nèi)在價值。

我們擁有的企業(yè)價值增加卻未重估，解釋了為什么伯克希爾公司列在首頁上的市場價值變動收益，超出了我們賬面價值變動收益。

企業(yè)內(nèi)在價值

盡管查理和我經(jīng)常談論企業(yè)內(nèi)在價值，我們還是無法告訴你們伯克希爾哈撒韋公司股票的確切價值（而且，事實上，對任何股票都是如此）。但是我們可以做一個合理的估計。我們在2010年的年度報告中提出了三個因素，我們相信其中一個定性的因素是我們對伯克希爾哈撒韋公司的內(nèi)在價值進行估計的關(guān)鍵。關(guān)于這個問題的討論會在113-114頁進行完整的再現(xiàn)。

在這里對兩個定量的因素進行更新：2015年我們的每股現(xiàn)金和投資增加8.3%，至159794美元（包括我們擁有的卡夫亨氏股份在市場的價值），而且我們從許多生意中賺錢——包括保險承銷收入——每股收益增加2.1%至每股12304美元。在第二個因素中，我們從我們持有的投資中剔除股息和利息，因為他們會產(chǎn)生重復計算的值。在計算我們的收入時，我們扣除所有的企業(yè)開銷、利息、折舊費、攤銷和少數(shù)股東權(quán)益，但不扣除所得稅。也就是說，我們計算的是稅前收入。

我在上面的段落中使用斜體，是因為我們第一次加入保險承銷業(yè)務收入。當我們最初介紹伯克希爾哈撒韋公司兩個支柱性定量因素的估值時，之所以沒有計算在內(nèi)，是因為我們保險業(yè)務的結(jié)果深受災難覆蓋范圍的影響。如果沒有颶風和地震，我們會獲得豐厚的利潤。但是一場大災難就會產(chǎn)生虧損。為了保守的闡述我們的商業(yè)收入，我們一貫假定保險業(yè)務會盈虧平衡，從而在第二個因素的年度計算中忽略保險業(yè)務所有的收入和損失。

今天，我們的保險業(yè)務很可能更穩(wěn)定，因為相比于十幾二十年前，我們讓大型災難變得不那么重要，極大地拓展了作為我們主要收入來源的業(yè)務線。參照這部分的第二段，去年，保險承銷收入在我們每股12304美元的收益中貢獻了1118美元。在過去的十年中，保險承銷收入平均每年達到每股1434美元，而且我們預計在之后的大部分年份中都會贏利。但是你應該認識到，保險承銷業(yè)務在任何一年都有可能無利可圖或是大賺。

自1970年以來，我們的每股投資以18.9%的年均增長率增長，收入（包括在第一年和最后一年的保險承銷業(yè)務收入）的增長率達到23.7%。伯克希爾哈撒韋公司的股票價格在接下來的45年，增長速度與我們兩種因素測量的值非常相似并不是巧合。查理和我喜歡通過這兩個領域去理解收益，但是我們的主要目標是建立關(guān)于營業(yè)利潤可復制的模型。

現(xiàn)在，讓我們用我們的操作方法去檢查4個主要部門。與其他部門相比，它們每個都有截然不同的資產(chǎn)負債表和收入特點。我和查理會視他們?yōu)樗膫€獨立的業(yè)務（盡管把他們放在同一屋檐下有重要和持久的經(jīng)濟優(yōu)勢）。我們的目的是為您提供我們在你們的位置上會希望獲取的信息，就像你們是報表經(jīng)理而我們是缺席股東。（別激動，我們并沒有考慮和你們互換職務）。

受監(jiān)管的資本密集型業(yè)務

我們的主要業(yè)務有兩塊：BNSF and BHE，它們存在共同的優(yōu)點，而他們的這些特質(zhì)又和我們其他的業(yè)務不一樣。所以我們把他們的各項統(tǒng)計數(shù)據(jù)從我們GAAP準則下的資產(chǎn)負債表和收益表中分離出來，在這封信中單獨來談。

它們的一個主要的共同特點就是對長期的、受監(jiān)管的資產(chǎn)進行大量投資。這些資產(chǎn)部分由大規(guī)模長期債務支撐，但是不是伯克希爾擔保。這些資產(chǎn)不需要我們進行信貸支持，因為即使經(jīng)濟情況不好，它們的盈利也能彌補他們的利率負債。例如，去年，在鐵路經(jīng)濟不景氣的情況下，BNSF的利息保障比率超過了8:1（我們對于利息保障比率的定義是稅前收益/利息，而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息，盡管后者才經(jīng)常被人使用，但是我們認為這種方法存在很大的問題）。

與此同時，在對于BHE，有兩個因素能夠保證公司在任何情況下都能夠支付債務支出。第一個在很多的公共事業(yè)項目中十分常見：抗衰退收益，這些來自于這些公司提供的獨家額外服務。第二個只有我們其他幾個少數(shù)的公共事業(yè)項目所享有，即收入來源多樣化，這樣可以讓我們免于因為一個單一監(jiān)管機構(gòu)而遭受損失。我們獲得的大部分收益，很多是由于強大的母體公司所擁有的巨大優(yōu)勢帶來了一些補充，這樣就讓BHE和它的一些有用的分公司降低了他們的債務成本。這些讓我們和我們的的顧客獲得了很大的收益。

眾所周知，去年BHE和BNSF這兩家公司花費了116億美元在修建和裝備上，對美國的城市內(nèi)部結(jié)構(gòu)做出了重要的貢獻。只要它們能夠承諾合理的收益回報，那么我們很愿意做這樣的投資。不過前提就是，我們對未來的規(guī)劃有絕對的信心。

我們的這種自信心，不僅來自于我們自身過去的經(jīng)驗，而且來自于我們對社會清晰的認識——社會永遠都會需要這種對于交通和能源的巨大投資。確保資金穩(wěn)定流入一些重要的項目，對政府部門很有利。同時，做這些項目的投資對我們而言也是十分有利的，它可以讓我們贏得政府及人民的信任。

低廉的價格是讓這些支持者們高興的重要原因。在愛荷華州，BHE的平均零售價是5分/千瓦時，Alliant，該周的另一個主要的有用能源，均價是9.3美分。這里有一些來自附近州的可進行比較的價格數(shù)據(jù)：內(nèi)布拉斯加州9美分、密蘇爾州9.3美分、伊利諾斯州9.7美分、明尼蘇達州9.7美分。國家的平均價格大概是10.4美分。我們的底價為我們工薪階層的顧客增加了一些額外的收益。

對于BNSF而言，它的價格很難和一些主要的鐵路公司去進行比較，因為他們在運輸貨物和運輸里程上和其他公司存在著巨大的差異。然而，為了提供未加工的措施，去年我們的收益低于3美分每噸每公里，然而其他四個主要的美國鐵路客戶的電子運輸費用至少比我們高40%，從4.2美分到5.3美分不等。

BHE和BNSF公司已經(jīng)成為美國能源友好型產(chǎn)業(yè)的領頭羊。在風力發(fā)電產(chǎn)業(yè)上，沒有哪個州能夠超過愛荷華州，去年我們生產(chǎn)的風電相當于我們鐵路顧客所用電量的47%。（新增的風電項目將會讓這個指數(shù)在2017年達到58%）。

BNSF，和其他一等鐵路公司一樣，僅僅用一加侖的柴油可以讓一噸的貨物移動500米。這比卡車的能源利用率高了4倍！而且，更重要的是，鐵路運輸減少了高速公路的擁堵情況和嚴重堵車所帶來的巨大開銷。

這里是BHE和BNSF的一些主要數(shù)據(jù)：

我目前希望在2016年BHE能增加稅后收益，但是BNSF收入在降低。

制造業(yè)、服務業(yè)和零售業(yè)

我們要詳細地談談伯克希爾的這部分業(yè)務狀況。讓我們來看一看該業(yè)務部門的資產(chǎn)負債表和損益表。

資產(chǎn)負債表12/31/15（單位：百萬美元）

損益表（單位：百萬美元）

已經(jīng)重申了不包含馬蒙集團租賃業(yè)務的2013年收入，現(xiàn)在這部分業(yè)務收支已計入了金融和金融產(chǎn)品部門。

我們根據(jù)一般會計公認原則得出的收支信息在第38頁。相比之下，上表中的營業(yè)支出不是根據(jù)一般會計公認原則計算的，因為它沒有包括某些收購記賬項目（主要是一些無形資產(chǎn)的攤銷）。我們這樣做是因為查理和我認為經(jīng)過這樣調(diào)整后的數(shù)字比一般公用會計原則數(shù)據(jù)更能精確反映表中所有業(yè)務的實際收支情況。