并購(gòu)失敗對(duì)這些股票是利好

《財(cái)富》（中文版）--2月或許是一個(gè)紀(jì)念?lèi)?ài)情的月份，但是在今年的2月，感情不合與權(quán)威人士的反對(duì)至少摧毀了兩起可能的大公司聯(lián)姻。

第一起是保險(xiǎn)公司安泰（Aetna）與哈門(mén)那（Humana）在聯(lián)邦法官支持美國(guó)司法部（Justice Department）的反壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)并加以阻止后，放棄了價(jià)值370億美元的并購(gòu)。沒(méi)過(guò)幾天，消費(fèi)品巨頭聯(lián)合利華（Unilever）又拒絕了卡夫亨氏（Kraft Heinz）的1,430億美元收購(gòu)要約。消息一出，這四家公司的股票均大幅下跌。卡夫與聯(lián)合利華的股價(jià)在過(guò)了數(shù)周之后依舊低迷。

這是最近兩起失敗的合并。近來(lái)，錯(cuò)失的聯(lián)姻已經(jīng)有很多了，超大型企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人也沒(méi)有能夠出現(xiàn)。在2016年失意戀人的榜單中，排在前面的包括制藥公司輝瑞（Pfizer）和艾爾健（Allergan）、保險(xiǎn)公司安邦和酒店連鎖喜達(dá)屋（Starwood），還有很多能源公司。它們的股東情緒低落，這是可以諒解的。合并，或者是有望帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)的收購(gòu)，通常是令人陶醉的想法：合并之后的公司可以統(tǒng)合資源，砍掉多余的費(fèi)用和人員，從而提升利潤(rùn)。不過(guò)，對(duì)于企業(yè)聯(lián)姻的樂(lè)觀情緒實(shí)際上經(jīng)常隨著現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的出現(xiàn)而消退。整合企業(yè)文化可能會(huì)造成增長(zhǎng)放緩、沖突和混亂；與收購(gòu)相關(guān)的債務(wù)和其他成本拖累了盈利。

結(jié)果就造成了公司的股票在合并之后表現(xiàn)不佳。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球市場(chǎng)情報(bào)部門(mén)（S&P Global Market Intelligence）在2016年對(duì)羅素3000指數(shù)（Russell 3000)成分公司的研究，在合并協(xié)議簽訂之后的三年里，公司的利潤(rùn)率、盈利增長(zhǎng)和資本回報(bào)均不如同行業(yè)的公司。加利福尼亞大學(xué)伯克利分校（UC-Berkeley）的研究人員不久前在一篇論文里指出，比起競(jìng)購(gòu)?fù)粯?biāo)的公司但失敗的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，協(xié)議簽訂之后三年內(nèi)的合并公司的股票收益平均要低24%。

在Parnassus Invest-ments管理著165億美元資金的托德·阿爾斯騰（Todd Ahlsten）說(shuō)，這些數(shù)字表明，合并失敗也許是躲過(guò)了一劫。可以把正在進(jìn)行并購(gòu)談判的公司想象成為上市出售的房子。阿爾斯騰說(shuō)，有興趣的買(mǎi)家會(huì)談?wù)摵玫姆矫妫ū热缣幱诤馨舻膶W(xué)區(qū)）和壞的方面（比如管道的狀態(tài)很差）。類(lèi)似的，合并交易談判就像是一種對(duì)公司的審計(jì)，強(qiáng)迫收購(gòu)方和標(biāo)的公司認(rèn)真考察自己的績(jī)效。他說(shuō)：“你可以聽(tīng)到買(mǎi)家喜歡什么或者不喜歡什么，你了解到了什么東西能夠創(chuàng)造價(jià)值，什么東西不能。”管理著Franklin Mutual Beacon Fund的聯(lián)席經(jīng)理克里斯蒂安·科雷亞（Christian Correa）認(rèn)為，這就導(dǎo)致合并失敗通常為低價(jià)買(mǎi)進(jìn)好公司創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，特別是在標(biāo)的公司的股價(jià)下跌之后。“我們很為此興奮。”他說(shuō)。

特朗普行情（Trump Bump）已經(jīng)持續(xù)了好幾個(gè)月，尋找真正低估的股票現(xiàn)在變得非常困難，但是資產(chǎn)管理者和選股專(zhuān)家仍然在尋找相對(duì)便宜的股票。我們咨詢了數(shù)位專(zhuān)業(yè)人士，請(qǐng)他們談?wù)剬?duì)于2016年以來(lái)涉及合并失敗或者受阻的公司的看法，看看哪些公司在聯(lián)姻失敗之后可能會(huì)出現(xiàn)最大幅度的反彈。

有一些投資者認(rèn)為，在追求者失敗之后能夠有更好表現(xiàn)的是聯(lián)合利華。《財(cái)富》雜志在近期指出，這家公司面臨的壓力是從其重視社會(huì)責(zé)任的商業(yè)模式當(dāng)中實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào)。拒絕卡夫的收購(gòu)要約可以刺激它做到這一點(diǎn)。被聯(lián)合利華拒絕的收購(gòu)價(jià)格超過(guò)其股價(jià)的18%。為了讓投資者滿意，聯(lián)合利華的管理層必須讓股票超過(guò)這個(gè)溢價(jià)，證明自己做出了正確的決定。

Yacktman Asset Man-agement的首席投資官、管理著超過(guò)160億美元資金的斯蒂芬·亞克曼（Stephen Yacktman）在2016年年末加碼聯(lián)合利華。他認(rèn)為，由于其國(guó)際業(yè)務(wù)龐大，這家公司有能力增加銷(xiāo)售收入。此外，它還有精兵簡(jiǎn)政的潛力，比如裁員或減少?gòu)V告預(yù)算。如果聯(lián)合利華被塞進(jìn)像卡夫這樣的巨頭里，這些精簡(jiǎn)措施的影響對(duì)股東來(lái)說(shuō)就沒(méi)有那么大。2016年，卡夫的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是令人羨慕的23%。聯(lián)合利華的利潤(rùn)率為15%。Franklin Mutual Shares Fund的聯(lián)席經(jīng)理彼得·蘭格曼（Peter Langerman）表示，這說(shuō)明它的提升空間相當(dāng)大。

不久前的另外一個(gè)收購(gòu)目標(biāo)也許更厲害：航空和防務(wù)巨頭聯(lián)合技術(shù)公司（United Technologies）。該公司去年考慮過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手霍尼韋爾公司（Honeywell）的907億美元收購(gòu)要約，這個(gè)價(jià)格超過(guò)它的市值的22%。但是在2016年2月，由于擔(dān)心不能通過(guò)反壟斷審查，公司只好打消了這個(gè)念頭。收購(gòu)消息一出，聯(lián)合技術(shù)公司的股票飆升，可是在交易中斷之后，公司的股票仍然繼續(xù)上漲，漲幅高達(dá)20%。投資者可能把合并要約當(dāng)成了信任票。Jensen Investment Management的董事總經(jīng)理羅伯特·扎古尼斯（Robert Zagunis）說(shuō)：“如果霍尼韋爾認(rèn)為這是一筆好買(mǎi)賣(mài)，那就更加證明了我們的倉(cāng)位是合理的。”

對(duì)于聯(lián)合技術(shù)來(lái)說(shuō)，應(yīng)對(duì)反壟斷調(diào)查可能會(huì)削弱公司。USAA公司的股權(quán)研究部門(mén)主管斯科特·格洛弗（Scott Glover）說(shuō)，公司“會(huì)被迫剝離非常好的資產(chǎn)”，最有可能的是其部分航空業(yè)務(wù)。而航空業(yè)務(wù)占到該公司銷(xiāo)售收入的25%。事實(shí)上，這塊業(yè)務(wù)是聯(lián)合技術(shù)作為一家獨(dú)立公司最為吸引人之處。到2035年，全球飛機(jī)數(shù)量預(yù)計(jì)翻番，聯(lián)合技術(shù)正好可以發(fā)揮它與波音（Boeing）、空中客車(chē)（Airbus）和美國(guó)聯(lián)邦政府的關(guān)系。扎古尼斯特別看好公司的一款更安靜、更省油的航空發(fā)動(dòng)機(jī)：普惠（Pratt & Whitney）的靜潔動(dòng)力齒輪傳動(dòng)式渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)（PurePower Geared Turbofan）。

輝瑞與艾爾健在2015年11月宣布了價(jià)格為1,600億美元的合并交易，但是由于引發(fā)了稅務(wù)爭(zhēng)議（合并讓輝瑞將總部由美國(guó)遷到低低稅率的愛(ài)爾蘭），兩家公司在去年4月匆匆取消了合并。自從交易宣布以來(lái)，艾爾健的股票下跌了22%，在中斷合并后，股價(jià)一直橫盤(pán)。但是Parnassus的阿爾斯騰預(yù)計(jì)，股價(jià)會(huì)回來(lái)，其中的一個(gè)原因是公司生產(chǎn)的保妥適（Botox）肉毒桿菌素注射劑。他押寶這種注射劑可以用于治療勃起

功能障礙、抑郁癥等數(shù)不清的疾病。艾爾健的2017年預(yù)計(jì)市盈率為14倍，相比之下，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）為18倍，這使得押寶其股票反彈的成本相當(dāng)?shù)土＃ㄘ?cái)富中文網(wǎng)）

譯者：天逸

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企業(yè)聯(lián)姻的高昂成本

-5.3%

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球市場(chǎng)情報(bào)部門(mén)的一項(xiàng)研究，在合并交易完成后的三年里，合并公司的利潤(rùn)率較同業(yè)公司低5.3%。

-24%

根據(jù)加利福尼亞大學(xué)伯克利分校的研究人員所寫(xiě)的論文，在合并交易完成后的三年內(nèi)，合并公司的股票收益比競(jìng)購(gòu)對(duì)手低24%。