機構稱股市今年要大漲？別想太多
《華爾街日報》在1月7日的報道中稱，美國各大銀行和券商下調了2019年標普500指數的年終預期，但下調幅度并不是很大。而且從這篇報道及其所附的一張圖表來看，這8家機構一致認為，2019年美股市場的收益將非常搶眼。
平均來看，以摩根大通、高盛集團和富國銀行為代表的8大機構認為，標普500指數今年將收于2507點，較2018年12月31日的收盤點位2507點上漲了16%。（其中對今年股市最樂觀的是摩根大通、高盛集團、宏橋信托和蒙特利爾銀行資本市場，這四家機構都認為標普500指數今年至少將上漲20%。）
如果我們取16%的均值，再算上標普500指數當前約2%的股息率，根據華爾街的計算，2019年，美國大盤股給投資者的總體回報率在18%左右。這也將是新世紀以來美股市場回報率第五高的年份，這個成績也遠遠好于10%以下的歷史均值。
盡年今年美股市場的開局相當強勁——標普500指數在頭6個交易日里上漲了3%左右，但對于華爾街的熱情忽悠，投資者還是應該保持極其清醒的頭腦。專家和權威們忽悠得越起勁，越是應該保持足夠警惕。
利潤下降威脅股市表現
最近幾個月，華爾街已經將2019年企業平均利潤的預期從兩位數的百分比下調至6%到8%的區間。因此，要達到16%的預期增長，標普500指數的市盈率就要從目前的18.2倍（基于連續12個月的會計收益）提高至20倍左右。
這幾乎是一個不可能完成的任務。無論根據什么傳統指標計算——比如股本回報率、銷售額或者利潤占國民收入的比率等等，美國企業的利潤都已經接近泡沫狀態。根據耶魯大學經濟學家羅伯特·席勒的經周期調整的市盈率模型（簡稱CAPE，該方法可以平抑短期波動影響），目前標普500的CAPE已經達到了驚人的29倍。在美國歷史上，只有股市陷入病態瘋狂的1920年和2000年才曾經超過了這個水平。
因此，最樂觀的情況是美股的市盈率能保持在當前18.2倍的水平。當然，即便是這個數值也超過了過去20年的平均水平，且遠遠超過了上世紀約16倍的平均水平。即使在這種情形下，標普500的每股會計收益也應該繼續以16%的幅度增長，這樣才能達到8大機構的平均目標。這種情形能否發生，取決于三個重要因素。
第一個因素是股票回購的水平。回購將降低流通中股票的總量，因此會提高每股收益。第二個因素是企業基礎業務的表現。換言之，就是在不增加新增資本的前提下，企業業務每年能增長多少。第三個也是最重要的因素，是每投入1美元新增資本，能帶來多少回報率。這種新增資本包括留存利潤，也包括用于擴大業務、新建廠房、更新設備、開設門店或用于制作突破性軟件的再投資利潤等。
下面讓我們看看這三大要素各自會給股市帶來多少貢獻，以及它們綜合起來是否能推動股市達到16%的增長目標。
增長公式
首先從回購說起。回購會減少股票流通量，從而提高每股收益。我曾經簡略談過股票回購對利潤增長的重要性。
上周，由經濟學家愛德華·亞德尼領導的亞德尼研究公司發布了一份題為《股市指標：標普500指數的股票回購和股息》的報告。該報告指出，2018年美股市場的回購規模達到了8000億美元。標準普爾高級行業分析師霍華德·西爾弗布拉特指出，這個規模已經達到了歷史最高水平，比2007年創造的紀錄高出了36%。亞德尼研究公司指出，在這8000億美元中，有1500億美元用于退休股票期權或其他與薪酬有關的證券工具，或用于發行可轉換公司債；剩下6500億美元的回購，則確實降低了市場上流通股票的數量，因此提高了每股收益。
股市的回購行為雖已達到歷史高位水平，但這種趨勢有可能會繼續保持下去。許多《財富》美國500強的企業都表示近兩年內有回購意向，回購總額或將達到1萬億美元，未來或許還會有更多企業聲明回購。因此，2019年，美股市場的凈回購額很有可能達到甚至超過去年的紀錄。
乍一看，6500億美元的回購額在數學上幾乎是個不可能完成的數字。不過根據標準普爾的計算，2018年，標普500企業的會計利潤約為1.2萬億美元，創歷史新高。這500家企業每年的股息支出約占總收益的39%，也就是每年4700億美元。這么一來，光是股息和回購支出，就幾乎消耗了這些公司所有的會計收益。
然而事實并非如此，原因很簡單：根據《財富》雜志估計，大約有3000億美元的用于凈回購（和約4500億美元的總回購額）的資金來自企業的新增借款或自有現金，其中許多現金來自這些企業的外國分支機構。自美國在2018年年初實行稅收改革以來，這些外國分支機構得以以優惠稅率將大量現金匯回美國。其余的3500億美元的用于凈回購的資金則來自企業利潤。目前標普500企業的總市值約為22.4萬億美元。2019年如果標普500企業繼續回購6500億美元的股票，將使他們的流通股票總量下降2.9%。
流通中的股票量下降了2.9%，意味著每股收益也將以同等幅度上漲。而要實現16%的漲幅，剩下的13.1%（約1550億美元）則需來自另外兩大要素：基礎業務的表現（不包括新增投資），以及留存利潤對業務增長的提振。
需要多少增量
標普500企業在不投入新資本的前提下，通過提價、增效、外包IT等各種手段，能在多大程度上提高收益？
有些公司，包括一些建立了卓越品牌的公司，往往可以以高于通脹的速度提高價格。不過對于標普500中的大多數公司來說，價格的上漲速度是受競爭約束的，而且要與CPI（消費價格指數）的上漲保持一致——甚至可以說，它們本身就是CPI。在提高生產率上，所有企業也在不斷尋找新的方法，以降低生產每臺汽車、每臺手機或是每一度電的成本，比如減少勞動力的使用、減少工廠和機器的使用量等等。
每當一家公司在降低單位成本上顯著超越了其他公司，它的競爭對手們就會想方設法迎頭趕上，整個行業的成本與價格就會再次下降。總體上看，單位銷售額會隨著經濟的增長而增長。據美國國會預算辦公室預計，2019年，美國GDP增長率約為2.4%，加上通脹，則為4.4%。一般來看，每股收益的增長速度要相對慢一點，因為新的競爭對手在不斷進入現有行業，從守成者手中偷取份額，這些新競爭對手既包括美國的創業公司，也包括從中國殺入的公司。
不過在這里，我們還是暫且認同華爾街的假設，采用“最佳情形”方案，即假設2019年美國大企業的基礎業務表現穩健，足以使每股收益平均上漲4.4%，與總體經濟增幅保持同步。前兩個因素，即購票回購（2.9%）和基礎業務穩健增長（4.4%），加起來能使每股收益增長7.3%，然而這還遠遠沒有達到16%的預期。
這樣一來，要想達到16%的增長目標，第三個要素——留存利潤面臨的壓力就很大了。標普500企業的再投資利潤所貢獻的收益，必須占到這16%的一半以上的比例。具體來說，由這些“增長收益”投資的新工廠、新商店、新實驗室等創造的額外收益，必須要在去年總利潤的基礎上增加8.7%（16%的目標減去7.3%的回購和基礎業務收益）。因此，留存利潤的收益只需要超過1000億美元即可。
順便說一下，標普500指數企業每年的留存利潤和再投資利潤的具體數字是很難查證的。筆者閱讀了大量華爾街分析師和經濟學家撰寫的報告，迄今未見任何關于留存利潤的數據，也沒有見過任何對再投資收益的利潤預期。華爾街似乎對企業的再投資規模并不感興趣，也不關心這些公司需要實現多少再投資回報率才能達到更高的利潤目標。我根據每年5%的賬面價值增幅，乘以標普500企業7萬億美元的總賬面價值，得出了一個3500億美元的估值。按照我的計算，標普500企業將25%的利潤用于凈回購，39%用于派息，36%用于留存收益的再投資。
這36%意味著2019年標普500企業的再投資額約為4500億美元，包括當年產生的額外利潤。請記住，要達到16%的增長目標，標普500企業還要靠這筆投資額外創造1000億美元。也就是說，它們的稅后投資回報率要達到22%，稅前投資回報率要達到28%。
假設這些企業再投資利潤的回報率處在一個比較合理的區間——比如說6%。這將使股市回報率增加2%，總回報率達到9.3%。然而即便要達到這個數字也是一個巨大的挑戰。而且根據我們的假設，企業的基礎業務的增長基本上與GDP保持同步。如果企業利潤維持在正常水平上，這當然是有可能達到的。但由于企業業務增長泡沫化嚴重，就連跟上通脹也變成了一個挑戰。與此同時，勞動力成本和利率都在上升，下調企業稅的一次性提振作用也不可能重復出現。盡管存在諸多不利因素，華爾街的預測依然認為企業的再投資利潤會創造巨量收益。然而他們的預測所基于的基礎之薄弱，卻很少被人討論。
你真的相信，如果標普500企業的再投資回報率能達到22%的話，他們會將多達64%的收益用于低產出的派息和回購嗎？這個問題就讓那些專家們去回答吧。（財富中文網）
譯者：樸成奎
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