溫氏股份：養豬業務深度虧損，去年凈虧133億元

近期豬糧比再次跌入預警區間，相關上市公司股價卻高歌猛進，市場對新一輪豬肉價格上漲的時點出現分歧。本文是對豬周期走向的再度探討，并進一步分析其對宏觀經濟和資本市場的影響。
一問：目前生豬產能去化程度如何？從農業部公布數據看，自2021年7月起至2022年1月，能繁母豬存欄累計去化了6.9%。由于本輪豬周期存在三元母豬存欄占比較高的特殊情況，我們考慮生產效率的變化，估算實際產能的去化。我們發現，能繁母豬的產能直至2021年9月才出現實質性的下滑，截止2022年1月的產能去化幅度約2.6%。通過對比發現，經調整后，本輪周期的能繁母豬產能去化節奏快于此前幾輪豬周期的緩慢去化階段，卻顯著慢于產能加速去化的歷史階段。
二問：未來豬肉價格何去何從？短期看，未來一季度生豬供需失衡格局延續，豬肉價格在淡季面臨調整壓力。由于目前養殖戶觀望情緒濃厚，下半年豬肉價格的走勢有兩種可能性：第一種是下半年新一輪豬周期反轉開啟，豬肉價格的漲幅在40%-60%。第二種是產能去化情況不及預期，豬肉價格在下半年或僅反彈30%左右。我們傾向于認為，今年下半年即可迎來新一輪豬周期的上行。一方面，目前三元能繁母豬存欄占比已大幅下滑，淡季虧損或加速生豬產能去化；另一方面，2019年以來養殖企業在高利潤的刺激下加速舉債擴張，當期現金流壓力偏大。
三問：豬周期對CPI與貨幣政策的影響幾何？基于對豬價的判斷，預計年初CPI同比上行相對溫和，自6月起加速上行，期間如疊加油價或蔬果價格擾動，不排除于9月突破3%的可能性，12月存在二度沖高的風險。當前貨幣政策關注的重點轉為為寬信用“保駕護航”。鑒于結構性通脹風險尚未解除、美聯儲貨幣緊縮的潛在影響，央行將更加重視結構性工具的使用。不過，適時降準在彌補基礎貨幣缺口方面仍有空間，如經濟減速風險未消、寬信用成色不足，政策利率亦存微調的可能性。
四問：如何看待當前生豬養殖行業的股價波動？就歷史經驗而言，養殖行業的股票價格主要在兩個階段跑贏大盤。1）豬價下行過程中，成本相對較低的自繁自養生豬養殖預期利潤首次陷入虧損前后。2)新一輪豬周期啟動，豬肉價格快速上行，養殖業盈利預期快速升溫，帶動股票價格上行。當前看，本輪豬周期的第一波收益已基本兌現，未來超額收益的持續性取決于下半年新一輪豬周期能否如期開啟。如上半年能繁母豬存欄逐步降至4000萬頭左右(減少8%以上)，新一輪豬周期在下半年開啟的可能性大增。

從溫氏公司的虧損業績中能領略到到豬肉價格受周期性影響之嚴重。疫情前那一年，由于生豬養殖減少，外加非洲豬瘟的影響，生豬出欄率大大下降，連帶著豬肉價格一漲再漲。豬肉價格上漲之后，農戶們和各個肉類公司飼養了更多生豬，這才讓這兩年的豬肉價格平抑了下來。而也許是之前飼養的生豬新增了太多，導致今年豬肉價格的進一步下探，這基本上都在豬周期的可預測范圍內。對于溫氏來講，本來就應該對這樣的市場波動有所預期。