美國要加息，人民幣對美元為何不貶反升？

2022年以來，“美元強、人民幣更強”不斷演繹。我們認為，2022年人民幣匯率強勢的基礎依然存在，但升值動能面臨減弱，隨著出口增長可能逐步放緩，或在貶值方向釋放更大彈性。

一、當前人民幣匯率強勢的基礎已開始發生邊際變化。包括：季節性結售匯高峰已過；海外疫情出現好轉跡象；中美貨幣政策分化，中美利差明顯縮窄；人民幣并未出現升值預期的“羊群效應”。

二、但2022年初以來人民幣匯率卻在“逆勢”升值。這主要得益于三方面因素的支撐：一是，可結匯資金持續大幅增長，成為支持人民幣匯率升值的最關鍵因素；二是，地緣政治沖突升級情況下，人民幣表現出一定的避險性質。近期人民幣國際化取得積極進展，也有助于提高人民幣資產的吸引力。三是，歐央行、英國央行“轉鷹”，一定程度上抑制了美元指數上行，美元層面未對人民幣匯率產生太強的貶值壓力。

三、從政策傾向來看：“發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能”的政策定位來看，人民幣匯率或需在貶值方向上釋放更大彈性。在2022年中國經濟下行壓力加大，人民幣適度貶值有利于配合貨幣政策加強對實體經濟的支持；在中國與海外貨幣政策周期錯位、中美利差顯著收窄的情況下，人民幣在貶值方向釋放彈性有利于緩解跨境資本快速進出造成的市場波動。當然，這并不意味著央行要在外匯市場上進行常態化干預，而只意味著政策面對人民幣匯率適度貶值的容忍度可能在增加。

四、從經濟基本面來看：強勢出口對人民幣匯率的支撐減弱也許并不遙遠。其一，2021年四季度以來美國加速補庫存，意味著后續美國需求的外溢效應將趨于減弱。其二，2021下半年以來，中國出口市場占有率的提升主要來自于美墨加、歐洲、東南亞地區市場份額的下降（目前歐洲和東南亞地區出口主要受到變異病毒影響）。后續隨著疫情好轉，中國出口市場占有率就將面臨回落壓力。

五、從美元指數來看：2022年美元指數或許不會大幅走強，從而不會給人民幣匯率帶來太大的貶值壓力。首先，2022年美國經濟在全球“一枝獨秀”的程度面臨減弱，美元指數大幅走強的基礎或將不再。其次，歷史上，美聯儲緊縮后，美元指數在多數情況下都是震蕩走弱的。2022年初以來市場對美聯儲加息已經計入得較充分，待加息正式開啟（疊加縮表操作）后，勢必對美國經濟產生緊縮效果，美元指數上行動能更可能面臨減弱。當然，在地緣政治沖突仍在演化的情況下，美元避險屬性彰顯，仍可能階段性推高美元指數。

如果想深入了解人民幣匯率變動的機理，推薦閱讀興業銀行首席經濟學家魯政委2月28日發布的研報《人民幣匯率新范式：新一代避險貨幣》：

核心觀點：2021年下半年以來，人民幣與美元指數持續背離。面對2022年開年以來聯儲緊縮預期大幅上升，人民幣依然保持韌性。這與境內美元供需在后疫情時代發生的結構性變化息息相關。一方面，美元需求轉弱。背后主要受到貨物貿易順差增加、服務貿易逆差收窄、海外并購需求銳減以及海外資產配置需求減弱的影響。另一方面，外資對人民幣資產熱情高漲。此輪海外“大放水”下大量資金流入中國。不同于其余新興市場，人民幣資產逐漸呈現出避險資產特征。這與我國的抗疫優勢有關，也受到“去美元化”進程影響，最近的俄烏沖突將加快俄羅斯及其盟友的資產人民幣化進程。展望2022年，海外主要央行陸續“收水”，人民幣面臨一定調整壓力。但在上述結構性變化影響下，貶值壓力總體不大。

正文：2021年下半年以來，人民幣匯率與美元指數持續背離。2022年開年以來，雖然市場不斷加碼聯儲緊縮預期，我國國內貨幣政策總體趨松，但人民幣卻持續保持超強韌性。人民幣保持強勢背后與境內超額美元流動性息息相關。由于人民幣匯率仍是實需主導的市場，只要境內美元供需保持當前狀態，人民幣將很難出現大幅貶值。本文我們詳細分析了境內美元供需變化背后的影響因素。

一、 “消失”的美元需求

2020年疫情爆發以來，境內美元需求顯著下降，主要受到以下四方面影響：

第一， 內需弱于外需，貨物進口弱于出口，美元購匯需求弱于結匯需求。 2020年3月以來聯儲率領主要央行快速大規模放水，疊加美國三輪財政刺激，外需強勁。與此同時，疫情影響全球供應鏈，中國由于此前兩年的抗疫優勢，盡管有效匯率持續升值，但仍收獲大額貨物貿易順差。

第二， 疫情影響下，服務貿易逆差驟減。受到疫情影響，近兩年中國居民出境受限，進而影響到了出國旅游、留學等美元需求，服務貿易逆差大幅下降。

第三， 海外并購需求下降。 近年來 ，西方國家紛紛出臺政策，以國家安全名義限制他國對其境內企業并購，疊加疫情影響，導致海外并購需求顯著下降，影響了購匯需求。

第四， 海外權益市場表現不佳，影響資金出海熱情。 2021年港股及中概股表現不佳以及2022年美股表現不佳預期，影響了境內資金出海熱情。疫情同樣影響境內資金出海配置海外地產等實物資產。

二、新一代避險資產

與境內美元需求顯著下降形成鮮明對比的是，境外資金對于人民幣資產保持高漲的熱情，帶來充足美元供給的同時，也帶來了大量的結匯需求。近半年經常能觀測到，當日美元指數升值的同時，如果外資大量流入陸股通，則人民幣無視美元升值而升值；相反的則是外資大量流出陸股通時，人民幣承受貶值壓力。

外資的大量流入，與近兩年主要海外央行放水密切相關。在此輪聯儲帶頭大放水過程中，與其它新興市場相比，中國市場（大陸及香港）在吸引資金流入方面名列前茅。

更有意思的是，與傳統的新興市場作為風險資產并不相同，人民幣資產逐漸呈現出明顯的避險資產屬性。 無論是面對海外疫情數輪爆發、美股調整，還是俄烏地緣政治沖突，每當海外風險上升時，海外資金都增配了人民幣資產，因為每每此時都能觀察到人民幣匯率被推升了。

人民幣逐漸呈現避險資產特征，除了與中國抗疫優勢以及相對穩健的基本面有關，也與部分經濟體的“去美元化”相關。 我們發現，俄羅斯的黃金儲備自疫情爆發以來并未進一步增長，反而是外幣資產在持續增加。盡管無法獲得分幣種情況，但通過觀測其外幣資產估值波動與人民幣匯率同向變動，而非與歐元匯率同向變動，不難猜測俄羅斯近兩年在持續增持人民幣資產。

三、變盤的誘因

展望2022年，美聯儲多次加息甚至縮表情景下，全球美元流動性收緊，同樣會影響境內美元流動性收緊，人民幣面臨調整壓力。然而，前文所述的結構性變化有望使得人民幣匯率在美元加息面前表現出韌性。

在美元需求方面， 疫情令我國邊境尚未完全放開，使得服務貿易逆差不會明顯走闊；美方對抗以及疫情繼續壓制海外并購需求；海外權益市場波動加劇同樣抑制資金出海意愿。唯一的變數在于貨物貿易順差收窄的進度。海外需求見頂轉弱、國內刺激政策下內需逐漸修復以及全球供應鏈在海外疫情常態化之后逐漸修復，均會施壓中國貨物貿易逆差收窄。

在美元供給方面， 中美利差以及國內權益市場表現影響外資配置節奏。抗疫優勢和“去美元化”可能會抵消中美利差收窄帶來的負面影響。風險點在于抗疫優勢消失后，外資的“再配置”行為。另外還有一個值得關注的問題是，全球利率共振上行，破壞了過去穩定的歐美、日美套息交易模式，部分套息交易資金將會重新選擇資產進行配置。需要指出的是，對于觀測國際資本的流動變化來說，比起簡單觀察美元指數、中美利差等傳統指標，外資流動已經逐漸成為影響人民幣匯率變動的重要因素。

此外，不可忽視的是，在經歷了過去兩年的境內美元供需失衡之后，當前境內積累的美元蓄水池可望在全球美元流動性收緊前期減緩匯率調整壓力。目前外幣存款同比增速已跌至過去兩輪匯率變盤的臨界點，假如繼續下降，人民幣匯率調整壓力將相應增加。

對于人民幣對美元升值，這算是意料之中，無論是因為中國在新冠疫情下經濟恢復最快維持增長，還是俄烏戰爭陰云之下不確定的國際市場，而中國穩定的內部環境帶來的貨幣政策穩定等因素，都讓人民幣匯率更加堅挺。那么，回到一個基本問題，人民幣到底是貶值好，還是升值好呢？

有人說，考慮到愛國情結，人民幣的匯率應該是越高越好。有人說，匯率低的話能夠促進出口，所以，人民幣的匯率應該越低越好。其實，匯率對不同的人有不同的含義，因此，不能單純的說匯率越高越好，或者匯率越低越好。

當人民幣貶值的時候，1美元能夠兌換的人民幣增多，外國人能以更低的價格買到中國的產品，這時，出口就會增加，這對中國企業的出口是好事。當人民幣升值的時候，意味著1美元能夠兌換的人民幣減少，但人民幣能夠兌換的美元增多，這樣，外國產品對于中國人來說，價格便會變低。這時，對于企業進口來說就是好事，而中國消費者的購買能力也會變強，能夠購買更多的國外產品。由此可見，人民幣的貶值和升值對不同的人會產生不同的影響。