廣東東莞多區(qū)域暫停住房限購(gòu)政策

2022年，地產(chǎn)面臨的挑戰(zhàn)前所未有，既有行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也有周期波動(dòng)。

我們認(rèn)為，下半年地產(chǎn)銷售和投資弱企穩(wěn)而非強(qiáng)反彈。展望全年，地產(chǎn)銷售和投資中樞將完成下臺(tái)階。

年初因城施策政策大幅放松，6月三十城地產(chǎn)銷售面積初現(xiàn)企穩(wěn)反彈，印證我們之前判斷，看多地產(chǎn)政策放松，看多地產(chǎn)修復(fù)。

銷售企穩(wěn)預(yù)示著下半年地產(chǎn)將迎來(lái)初步修復(fù)，然而修復(fù)大致到什么水平？對(duì)此市場(chǎng)存有分歧。

以往地產(chǎn)周期的經(jīng)典傳導(dǎo)路徑是，需求端刺激政策落地，然后地產(chǎn)銷售明顯反彈，進(jìn)而帶動(dòng)房企拿地和投資顯著修復(fù)。然而本輪地產(chǎn)不論是數(shù)據(jù)表現(xiàn)還是底層邏輯，都不同以往。

這次不一樣：下半年地產(chǎn)銷售和投資弱企穩(wěn)而非強(qiáng)反彈。所謂弱企穩(wěn)，典型表現(xiàn)是商品房銷售跌幅收窄，投資仍磨底。弱企穩(wěn)的動(dòng)能主要來(lái)自前期因城施策政策放松，加上疫后常態(tài)化修復(fù)。

中性假設(shè)下，我們估測(cè)全年地產(chǎn)銷售面積同比-15%，地產(chǎn)投資-6%。其中上半年銷售和投資同比-23%和-5%；下半年銷售面積和投資同比均為-6%。

全年地產(chǎn)銷售面積同比-15%，讀數(shù)持平于2008年（-14.7%）；遠(yuǎn)低于同樣經(jīng)歷疫后修復(fù)的2020年（2.6%）。即便樂(lè)觀假設(shè)下，全年銷售同比也為負(fù)值（-9%）?？梢?jiàn)今年下半年地產(chǎn)銷售跌幅收窄，較上半年有所改善。

疫情壓制之下，4月地產(chǎn)投資同比錄得歷史最低水平-10.0%。相較4月，下半年地產(chǎn)投資迎來(lái)邊際企穩(wěn)，結(jié)束了二季度極端投資下滑態(tài)勢(shì)，但同樣不是大反彈。

這次不一樣：下半年地產(chǎn)銷售和投資中樞完成下臺(tái)階。

2018至2021年，中國(guó)地產(chǎn)幾乎穩(wěn)定在一個(gè)狹窄的區(qū)間之內(nèi)。典型有兩組數(shù)據(jù)，新房銷售面積常年穩(wěn)定在17-18億平方米，居民信貸穩(wěn)定在7萬(wàn)億元以上。

根據(jù)我們預(yù)測(cè)，今年地產(chǎn)銷售面積或?qū)⑾陆抵?5億平方米，居民信貸或不及7萬(wàn)億元。這基本宣告新房年銷量17億平方米成為歷史，也意味著房企和居民告別快速杠桿時(shí)期。

今年之前，歷史上全年地產(chǎn)投資增速最低為1%（2015年）。即便最樂(lè)觀情況，估測(cè)今年全年地產(chǎn)投資-2.7%，也要顯著低于2015年。這意味著今年地產(chǎn)投資為有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)歷史最低；也意味著地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，即將完成一次深度下臺(tái)階。

這次不一樣：銷售企穩(wěn)預(yù)示地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已有收斂，未來(lái)需要進(jìn)一步觀察房企融資。本輪地產(chǎn)之所以不同以往，根源在于本輪地產(chǎn)調(diào)控政策不僅落腳到了房地產(chǎn)需求層面，更是落腳到房地產(chǎn)供給，即地產(chǎn)企業(yè)融資。

年初因城施策為代表的地產(chǎn)政策松綁，已經(jīng)放開(kāi)一輪需求約束。作為政策呼應(yīng)，6月三十城地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。三十城地產(chǎn)銷售企穩(wěn)主要來(lái)自高能級(jí)城市，未來(lái)低能級(jí)城市銷售或?qū)⒔恿Ω纳啤?br />
然而當(dāng)下房企融資，尤其民營(yíng)房企融資仍未顯性改善，下半年仍有大量房企債券到期。下半年銷售端改善能否撬動(dòng)地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流修復(fù)，融資現(xiàn)金流能否改善，地產(chǎn)行業(yè)能否就此走向新常態(tài)？對(duì)此目前市場(chǎng)尚存分歧，我們需要后續(xù)保持跟蹤。

如果說(shuō)這一次中國(guó)地產(chǎn)注定需要完成轉(zhuǎn)型，從原來(lái)高速擴(kuò)張期中走出來(lái)，進(jìn)入一個(gè)杠桿增速相對(duì)可控的健康發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

那么當(dāng)下銷售修復(fù)，宣告下半年地產(chǎn)將結(jié)束上半年的無(wú)序收縮，初步進(jìn)入弱企穩(wěn)狀態(tài)。下半年地產(chǎn)蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)較今年上半年明顯收斂。

回到資本市場(chǎng)，下半年地產(chǎn)走勢(shì)將關(guān)系國(guó)內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。地產(chǎn)穩(wěn)了，私人部門的信用融資才會(huì)穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)企穩(wěn)回升。

近來(lái)交流下來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于疫情轉(zhuǎn)好之后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)分歧較大，關(guān)鍵矛盾在于地產(chǎn)到底能否走出底部困境。誠(chéng)然，除了行業(yè)自身因素之外，疫情沖擊無(wú)疑也使得行業(yè)需求雪上加霜。不過(guò)，如果從近期地產(chǎn)數(shù)據(jù)的變化上來(lái)看，積極的改善信號(hào)已經(jīng)顯現(xiàn)。一方面，土地成交溢價(jià)率止跌企穩(wěn)。今年的第一批集中供地均已完成，雖然受供應(yīng)量減少的影響，成交量相比于去年第三批有所下滑，但溢價(jià)率出現(xiàn)低位回升；另一方面，地產(chǎn)銷售也有明顯改善。據(jù)我們跟蹤的城市樣本地產(chǎn)銷售情況來(lái)看，6月銷量增速較5月降幅存在明顯收窄。

細(xì)心的研究者可能會(huì)注意到，城市樣本統(tǒng)計(jì)的地產(chǎn)銷售情況，和來(lái)自房企的數(shù)據(jù)似乎難以對(duì)應(yīng)，不少投資者因而擔(dān)心，地產(chǎn)恢復(fù)或許只是出于統(tǒng)計(jì)因素造就的“曇花一現(xiàn)”，而得不到微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)的有效支撐。但其實(shí)，僅憑統(tǒng)計(jì)因素來(lái)概括兩者之間的差異難免失之偏頗，這背后反映的是顯著的結(jié)構(gòu)變化。事實(shí)上，我們能夠發(fā)現(xiàn)，城市樣本數(shù)據(jù)和房企數(shù)據(jù)關(guān)于地產(chǎn)銷售情況反映的不同，不只出現(xiàn)于當(dāng)下，在2016年-2017年期間也有發(fā)生，而正如人們所熟知，棚改貨幣化帶動(dòng)三四線城市去庫(kù)存，使得當(dāng)時(shí)低線級(jí)城市地產(chǎn)銷售火熱，房企銷售情況就明顯好于跟蹤樣本多數(shù)集中在高線級(jí)地區(qū)的城市口徑數(shù)據(jù)。因此，這一次地產(chǎn)回暖下兩者間的差異不言自明，一二線城市明顯反彈帶動(dòng)的地產(chǎn)改善，使得城市樣本數(shù)據(jù)明顯要好于房企數(shù)據(jù)。

當(dāng)然，由于一二線城市的數(shù)量畢竟有限，所以在地產(chǎn)銷售中的占比并不算高，按照以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，全部一二線城市地產(chǎn)銷售約占到總銷售比重的三成左右，因此，其銷售情況的改善，可能并不會(huì)像棚改貨幣化時(shí)期一樣，帶動(dòng)全國(guó)地產(chǎn)銷售增速?gòu)?qiáng)而有力的上升。但也需要注意到的是，一方面，本輪地產(chǎn)反彈所需要的力量本就不強(qiáng)，并不要求像17年一樣，在16年銷量增速超過(guò)20%的基數(shù)上，再實(shí)現(xiàn)7-8個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)，而只需要在去年2%左右的增速水平上，把下半年的銷售拉回到正增長(zhǎng)區(qū)間即可，實(shí)現(xiàn)這一水平難度不大；另一方面，雖然一二線城市銷售占比僅有三成，但在地產(chǎn)投資中的比重接近一半。因此，高線級(jí)城市銷售增速的改善對(duì)于地產(chǎn)投資，乃至于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身的帶動(dòng)作用都會(huì)更大，疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的前景可以適度樂(lè)觀。

微觀層面對(duì)于地產(chǎn)的擔(dān)心，主要著眼于房地產(chǎn)企業(yè)的融資和債務(wù)問(wèn)題，在當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)仍未完全消散的情況下，融資環(huán)境雖有轉(zhuǎn)好，但也相對(duì)有限，特別是對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言。而我們認(rèn)為，這一問(wèn)題的解決其實(shí)要立足于宏觀環(huán)境的改善，僅靠微觀主體之間資源的騰挪對(duì)于債務(wù)問(wèn)題的緩解或許幫助不大。鑒于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金有半數(shù)來(lái)自于銷售回款，因此，地產(chǎn)銷售的回暖能夠很大程度上幫助行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的減輕。事實(shí)上，對(duì)這一輪地產(chǎn)復(fù)蘇不應(yīng)以微觀約束宏觀的角度來(lái)理解，而應(yīng)當(dāng)依賴于宏觀為微觀破局。

縱觀最近房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策，除了一線的北上廣深沒(méi)有實(shí)質(zhì)放松限購(gòu)政策外，其他的地方基本上都出臺(tái)了限購(gòu)放松的政策。但問(wèn)題是，現(xiàn)在炒房者基本上已經(jīng)不會(huì)再入場(chǎng)，老百姓的負(fù)債率基本上已經(jīng)很高了，即使有改善居住環(huán)境的想法，也沒(méi)有改變的能力。

其實(shí)，地方的經(jīng)濟(jì)吸引力才是地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的最核心的動(dòng)力，這也是為什么一線城市的房?jī)r(jià)還是非常堅(jiān)挺的。如果一個(gè)地方人口凈流出，產(chǎn)業(yè)發(fā)展也不是很給力的話，即使政府有心拯救市場(chǎng)，但恐怕也是無(wú)力回天的。另外就是，如果地方政府不擺脫對(duì)土地財(cái)政的深度依賴，恐怕永遠(yuǎn)也不會(huì)有改革的動(dòng)力。因此長(zhǎng)痛不如短痛，沒(méi)準(zhǔn)徹底“斷奶”土地財(cái)政，才是地方政府未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展之道。