央行：9月社融規模增量超出預期

9月核心CPI同比上漲0.6%，有效需求不足仍是經濟內生性強復蘇制約項

從代表上游通脹水平的PPI來看，9月PPI環比降幅收窄，同比大幅回落。PPI環比持續下降，主要是因供給側國際大宗商品價格波動下行，國內煤炭等行業保供穩價效果持續顯現，而需求側市場需求整體偏弱等因素影響。PPI同比漲幅大幅回落，主要是因去年同期基數走高等因素影響。往未來看，PPI同比在上年同期基數的影響下增速或將維持低位，去年以來上游輸入型通脹所帶來的供給沖擊已得到一定緩解。

此外，CPI-PPI剪刀差自8月轉正后進一步走闊，體現中下游企業成本壓力有所緩和，利潤空間逐步恢復，但營收仍受到經濟弱復蘇的影響。

從代表下游通脹水平的CPI來看，整體食品價格雖受節日需求因素影響，對CPI形成上漲拉力，但9月份國家和各地合計投放政府豬肉儲備20萬噸左右，單月投放數量達到歷史最高水平，并在國家發展改革委明確，“將會同有關部門根據市場形勢繼續投放中央豬肉儲備，并繼續指導地方聯動投放豬肉儲備，切實保障生豬豬肉市場和價格平穩運行”的市場預期管理下，緩解了豬周期帶來的價格上漲壓力。

此外，更能真實地反映宏觀經濟運行情況的，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6%，漲幅比上月回落0.2個百分點，并長期處于低位，反應出內需中有效需求不足，私人部門難以支撐經濟實現內生性強復蘇（民企投資與居民消費）。

因四季度經濟在全年份量最重，穩經濟政策落實需抓住時間窗口和時間節點，宏觀政策仍需保持戰略定力，堅定“以我為主”主動作為，助力私人部門接力政府部門發力，從而帶動經濟實現內生性強復蘇。

9月社融顯著改善，超出市場預期。具體看：一是，人民幣信貸創歷史同期新高，表內寬信用特征鮮明。二是，表外融資規模多增，是社融的重要支撐因素。這得益于金融監管邊際松動（信托業務分類座談會吹風融資類信托或部分保留）和基建的發力（第二批3000億元政策性開發性金融工具投放完畢）。三是，政府債發行前置、企業債融資偏弱、外幣貸款繼續縮量對新增社融構成拖累。

9月新增人民幣貸款同比大幅多增。人民幣信貸的支撐因素在于企業的短期、中長期貸款表現強勁；拖累因素則是居民的短期、中長期貸款依然低迷，票據融資規模縮減。9月企業貸款表現偏強的原因：一是，銀行與企業同步“降成本”，疊加銀行季末規模考核效應，企業信貸呈供需雙旺態勢；二是，經濟邊際修復的內生力量、基建發力“穩增長”的政策支持，帶來信貸需求的邊際回升。

M1增速上行，M2增速下滑。9月M1同比增速提升，得益于經濟的弱修復和房地產銷售的環比回升，企業短期經營性現金流有所改善。M2同比增速下行，拖累因素在于基數抬升（本輪M2增速自2021年9月起逐步回升）、財政資金投放力度趨緩（9月財政存款同比少減231億元）；不過，人民幣信貸表現較強對M2構成一定支撐。

我們認為，今年四季度人民幣貸款，尤其是中長期貸款的改善具備持續性，疊加金融監管政策優化對表外項目的提振作用，年內“剔除政府債”的社融增速有望持續回升。一是基建領域，政策性開發性金融工具、專項債對應的基建配套貸款將進一步落地。二是房地產領域信貸有望邊際回暖，得益于政策“松綁”助力購房剛需釋放、“保交樓”專項借款穩定購房者信心、監管部門對六大行房地產領域貸款投放的窗口指導。三是制造業領域，央行新設的2000億元設備更新改造專項再貸款有望較快落地，且監管鼓勵全國性銀行8-12月再新增1萬億-1.5萬億元制造業中長期貸款。

本輪中長期貸款回暖的背后，政策定向支持的效用較經濟基本面內生回暖更強，這是社融數據公布后股弱、債強的主要原因所在。不過，政策的持續支持，對于以消費為代表的經濟內生動能恢復也有間接和滯后的影響，后續經濟基本面回暖的斜率未必持續悲觀，中長期信貸續力對資產價格的指示作用有望滯后體現出來。

對本次社融數據，國泰君安證券覃漢團隊認為非常超預期，主要體現在以下幾個方面：一是公布時點，通常來說社融數據公布得越早，好于預期的概率和幅度往往會越大，但央行從來沒有在晚上8點半公布過社融數據；二是總量和結構雙改善，年初以來單月社融總量超預期主要體現在票據沖量，但在8月票據監管趨嚴后，“去除水分”的總量數據仍然大超預期。

中金分析師周彭、林英奇也表示9月新增社融數據明顯超出市場預期：除總量以外，社融與信貸的結構也在改善。9月新增企業中長期貸款與委托貸款同比明顯上升。9月企業新增中長期貸款1.35萬億元，同比多增6540億元，是提振9月新增信貸的主要動力。9月新增委托貸款1507億元，同比多增1529億元，這已經是委托貸款連續兩個月維持在千億元的水平之上，這背后可能對應著規模大、資質好的企業將閑置資金借貸給其他信貸約束較強的企業，傳統上，委托貸款的主要投向是基建與房地產。

數據超預期已經無需多言，但有意思的是，今天早上9點多中國人民銀行官方公眾號發布了一篇題為《凈增超1億！歷史性突破！》的文章，但很快被撤下。這或許凸顯出在中美貨幣政策逆向而行的背景下貨幣監管部門的糾結心態。糾結中前行，會成為常態。

下面有人在亂搞，誰不提心吊膽。有信心是好事，錢要有出有進才放心吶。

從金融數據可以看出，在穩增長政策持續加碼并加快落地下，企業和居民部門信貸有效需求持續回升，寬信用進一步提速。

其實社會還是有錢的，都保守進儲蓄了，不敢投資。中國最缺的是信心，美國缺人力，歐洲缺能源。中國都不缺，14億人的市場，缺信心。這需要建設良性的投資分配機制和良性的輿論環境氛圍。

一位私募基金的朋友觀察到，9月居民存款增23894億，還未考慮銀行理財、貨幣基金、短債基金這些類存款避險投資，而上兩月居民存款增量分別為8286億、-3380億，居民緊張焦慮情緒可見一斑。

在這篇主基調可以用“形勢一片大好”來形容的官媒文章出現之前，A股再度跌破3000點，因而不用懷疑央行放出“超預期”的社融數據，就是為了放出利好消息，提振一下股市，只可惜股市也只是略略回升了一下下，算是“給了央行面子”。就長期預期而言，對四季度的A股行情，各個機構的判斷偏向謹慎樂觀。過去幾個月，市場反饋了諸多悲觀因素，這些都表現在了證券市場上，這并不是央行一個社融數據能夠抵消的，

實力做多