鍍金的泰達(dá)幣 （USDT） 、比特幣和以太坊加密貨幣紀(jì)念幣擺放在顯示交易圖表的屏幕旁。圖片來(lái)源：視覺中國(guó)

有這樣一種數(shù)字資產(chǎn)，既能夠媲美法幣的穩(wěn)定性，也可以搭上區(qū)塊鏈的“高速列車”。它的價(jià)值與美元等法幣緊緊掛鉤，所以不太會(huì)像比特幣那樣大起大落。同時(shí)，它利用了區(qū)塊鏈技術(shù)安全、快速轉(zhuǎn)賬的優(yōu)勢(shì)，不受銀行上下班或國(guó)界的限制。而且它還能夠被“編程”，預(yù)設(shè)一些規(guī)則，讓付款、轉(zhuǎn)賬等操作在滿足條件時(shí)自動(dòng)完成，讓金融服務(wù)變得更聰明、更高效。

這種資產(chǎn)就是最近爆火的穩(wěn)定幣。繼新加坡和歐盟推出針對(duì)穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架之后，中國(guó)香港和美國(guó)近期都緊鑼密鼓地對(duì)其予以“收編”：中國(guó)香港的《穩(wěn)定幣條例》于2025年5月30日正式刊憲，為法幣穩(wěn)定幣發(fā)行人設(shè)立發(fā)牌制度，并將在8月1日生效；而在十天前的5月20日，美國(guó)參議院通過了《指導(dǎo)與建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（GENIUS Act）。

搶在美國(guó)之前，中國(guó)香港成為全球首個(gè)對(duì)法幣穩(wěn)定幣實(shí)施全鏈條監(jiān)管的司法管轄區(qū)，宣告一場(chǎng)新的圍繞數(shù)字貨幣世界話語(yǔ)權(quán)的全球競(jìng)賽正式開始。同時(shí)，商業(yè)層面的機(jī)會(huì)也初露崢嶸。

“ 區(qū)塊鏈上的現(xiàn)金”，實(shí)質(zhì)應(yīng)為支付結(jié)算工具

在相關(guān)的規(guī)則明確之后，市場(chǎng)預(yù)期今年內(nèi)可能就會(huì)出現(xiàn)首只合規(guī)的港元穩(wěn)定幣。春江水暖鴨先知，互聯(lián)網(wǎng)大廠已經(jīng)先行快速反應(yīng)。

近日，螞蟻數(shù)科啟動(dòng)申請(qǐng)香港穩(wěn)定幣牌照。同時(shí)，螞蟻集團(tuán)旗下的國(guó)際業(yè)務(wù)部門也計(jì)劃在新加坡和中國(guó)香港申請(qǐng)穩(wěn)定幣牌照。京東集團(tuán)方面，其子公司京東幣鏈科技已經(jīng)成功入選香港金融管理局于2024年公布的首批“穩(wěn)定幣沙盒”項(xiàng)目，其測(cè)試方案已經(jīng)進(jìn)入支持多終端應(yīng)用場(chǎng)景的第二階段，公司據(jù)稱正在與香港金融管理局及其他相關(guān)司法轄區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持密切溝通與合作，致力于推動(dòng)其穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)在全球范圍內(nèi)的合規(guī)發(fā)展。

香港財(cái)政司司長(zhǎng)陳茂波透露，在《穩(wěn)定幣條例》生效后，香港金融管理局將盡快處理收到的牌照申請(qǐng)，以便合資格的申請(qǐng)人開展其業(yè)務(wù)。“香港穩(wěn)慎推進(jìn)穩(wěn)定幣發(fā)展，為全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)提供新的范式，為國(guó)家金融發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)和參考。”他舉例說道，香港采取了更開放的模式，允許持牌發(fā)行人可以選擇不同法幣幣種，作為發(fā)行穩(wěn)定幣的錨定法幣，有利于吸引更多全球不同地方機(jī)構(gòu)按照實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景在香港發(fā)行穩(wěn)定幣，將大大提高有關(guān)活動(dòng)的流動(dòng)性和香港市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

值得注意的是，中國(guó)香港、美國(guó)等地的銀行存款準(zhǔn)備金率都已經(jīng)接近于零，但穩(wěn)定幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)卻都被要求必須持有100%的等值儲(chǔ)備資產(chǎn)。這種顯著差異或許主要源于兩點(diǎn)：一方面，銀行業(yè)監(jiān)管體系已經(jīng)相當(dāng)成熟嚴(yán)格，并且銀行存款的流動(dòng)性更加穩(wěn)定可控；另一方面，穩(wěn)定幣本身不支付利息，但交易卻極其頻繁快速。因此，境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)際上是將穩(wěn)定幣視為“區(qū)塊鏈上的現(xiàn)金”，這一定位能夠?yàn)檎麄€(gè)去中心化金融（DeFi）體系構(gòu)建一個(gè)更堅(jiān)實(shí)和可信的底層基礎(chǔ)。

?穩(wěn)定幣的主要用途集中在加密資產(chǎn)交易、跨境支付、DeFi及傳統(tǒng)金融領(lǐng)域應(yīng)用?。對(duì)于穩(wěn)定幣合法化，上海新金融研究院的副院長(zhǎng)劉曉春撰文指出，這將為新興經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域提供新結(jié)算工具，同時(shí)也要防止此類創(chuàng)新結(jié)算工具對(duì)主權(quán)貨幣和金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。關(guān)鍵是厘清穩(wěn)定幣的性質(zhì)，即法幣穩(wěn)定幣是支付結(jié)算工具，與證券類代幣等嚴(yán)格區(qū)分，加強(qiáng)儲(chǔ)備資產(chǎn)監(jiān)管和信息披露，加強(qiáng)反洗錢、反恐融資等要求。

“ 零成本資金套利”商業(yè)模式的A面與B面

互聯(lián)網(wǎng)大廠紛紛入局的一大驅(qū)動(dòng)力是，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式本質(zhì)是“零成本資金套利”——當(dāng)用戶用法幣兌換穩(wěn)定幣時(shí)，發(fā)行機(jī)構(gòu)就可以無(wú)息獲得這筆資金，再將其配置于短期國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性資產(chǎn)賺取收益。

這種機(jī)制創(chuàng)造了一個(gè)金融增量空間：用戶持有的穩(wěn)定幣規(guī)模越大，機(jī)構(gòu)的投資收益就越可觀。數(shù)字貨幣巨頭Circle的上市正是這一模式獲得傳統(tǒng)資本市場(chǎng)認(rèn)可的里程碑。今年6月5日，Circle作為“穩(wěn)定幣第一股”登陸美國(guó)紐約證券交易所，股價(jià)在八個(gè)交易日內(nèi)暴漲近四倍。該公司發(fā)行的USDC是全球第二大穩(wěn)定幣。而其核心收入幾乎完全依賴儲(chǔ)備金利息：2024年的總收入約為16億美元，99%來(lái)自持有的美國(guó)國(guó)債和現(xiàn)金等價(jià)物收益。

Circle的發(fā)展軌跡也反映了行業(yè)的演變：從2013年創(chuàng)立初期的支付和加密服務(wù)，到2018年推出錨定美元的USDC，旨在為互聯(lián)網(wǎng)建立法幣標(biāo)準(zhǔn)。然而，其亮眼的收入和飆升的股價(jià)之下暗藏隱憂，其中之一是Circle的收入高度依賴美聯(lián)儲(chǔ)利率水平，其招股書坦言利率每下降1%，其年收入就將銳減4.41億美元，未來(lái)利率下行周期將構(gòu)成巨大的挑戰(zhàn)。

與Circle形成鮮明對(duì)比的是全球第一大穩(wěn)定幣USDT的發(fā)行商Tether。憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和更激進(jìn)的運(yùn)營(yíng)策略（例如持有比特幣和黃金等部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)），Tether在2024年凈賺130億美元，遠(yuǎn)超Circle。但Tether選擇不上市，普通投資者難以分享其巨額收益。這凸顯了當(dāng)前行業(yè)的割裂格局：一級(jí)市場(chǎng)被少數(shù)盈利豐厚的寡頭主導(dǎo)且相對(duì)封閉；二級(jí)市場(chǎng)雖然有Circle上市，但其超過150倍的市盈率卻已經(jīng)嚴(yán)重透支未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期，散戶面臨估值泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，未來(lái)的穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，比如螞蟻、京東等互聯(lián)網(wǎng)大廠，還需要努力拓展支付場(chǎng)景等非利息收入來(lái)源，并探索合規(guī)框架內(nèi)更高效的資金利用方式。穩(wěn)定幣的故事，也遠(yuǎn)不止于股價(jià)飆升，其商業(yè)邏輯的韌性與監(jiān)管框架的適配將決定這個(gè)金融增量空間的最終格局。

以目前穩(wěn)定幣探索中的熱點(diǎn)——跨境支付為例，穩(wěn)定幣自身無(wú)法獨(dú)立解決跨幣種兌換問題，仍然需要依賴銀行清算體系，這對(duì)監(jiān)管協(xié)同也是新的挑戰(zhàn)。

穩(wěn)定幣將成為美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的“接盤俠”？

除商業(yè)潛力之外，穩(wěn)定幣的崛起的更深層次影響在于重構(gòu)全球貨幣流通體系，尤其是美元體系。

目前，全球99%的法幣穩(wěn)定幣市值掛鉤美元，相當(dāng)于將美元的使用從傳統(tǒng)的SWIFT網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模遷移至區(qū)塊鏈上，形成一個(gè)高效的“離岸美元網(wǎng)絡(luò)”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2025年5月末，主流穩(wěn)定幣的市值合計(jì)約為2,300億美元，相對(duì)于2020年年初的規(guī)模增長(zhǎng)超過40倍，增速較快，但相比主流金融體系規(guī)模依然較小，僅相當(dāng)于美國(guó)在岸存款的1%。而從交易額來(lái)看，穩(wěn)定幣作為加密貨幣體系重要的支付手段和基礎(chǔ)設(shè)施的作用明顯，主流穩(wěn)定幣（USDT和USDC）的年度交易額達(dá)到28萬(wàn)億美元，超過信用卡組織Visa和Mastercard的年交易額。

渣打銀行的報(bào)告指出，美國(guó)的《指導(dǎo)與建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》很可能在今年夏季獲得通過，這將有助于穩(wěn)定幣的總供應(yīng)量從目前的2,300億美元增加到2028年年底的2萬(wàn)億美元。穩(wěn)定幣需要儲(chǔ)備金，預(yù)計(jì)供應(yīng)量的增長(zhǎng)將帶來(lái)1.6萬(wàn)億美元的美國(guó)短期國(guó)債新需求。

中國(guó)香港和美國(guó)都規(guī)定儲(chǔ)備金必須是高流動(dòng)性資產(chǎn)，包括現(xiàn)金和短期國(guó)債。一般而言，穩(wěn)定幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)傾向于將其儲(chǔ)備資產(chǎn)配置于美國(guó)短期國(guó)債，以此來(lái)平衡安全性、收益性和流動(dòng)性這三大關(guān)鍵目標(biāo)。美國(guó)國(guó)債當(dāng)前仍然被視為全球信用風(fēng)險(xiǎn)最低的資產(chǎn)之一，而且在較高利率的市場(chǎng)環(huán)境下，能夠提供相對(duì)穩(wěn)定且可觀的收益。相比之下，存放銀行雖然流動(dòng)性更高，但僅可以獲得極低的活期存款利息，且一旦遭遇類似硅谷銀行倒閉的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，超出存款保險(xiǎn)限額的巨額存款甚至面臨損失風(fēng)險(xiǎn)。

2023年3月，美國(guó)硅谷銀行因?yàn)榱鲃?dòng)性危機(jī)而宣布倒閉，而Circle當(dāng)時(shí)400億美元的USDC儲(chǔ)備中就有33億美元在硅谷銀行，這導(dǎo)致USDC的價(jià)格一度暴跌至0.87美元左右。更早的時(shí)候，2022年5月，美元掛鉤穩(wěn)定幣TerraUSD曾經(jīng)因?yàn)榘l(fā)生嚴(yán)重?cái)D兌而導(dǎo)致崩潰。

有鑒于此，劉曉春指出，一方面，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是未來(lái)的發(fā)展方向；另一方面，穩(wěn)定幣應(yīng)用的規(guī)模已經(jīng)大到影響金融體系的穩(wěn)定，所以無(wú)論是從包容創(chuàng)新角度還是從維護(hù)金融穩(wěn)定角度看，都到了需要進(jìn)行規(guī)范管理的階段。

穩(wěn)定幣是否能夠部分化解美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)危機(jī)，還有待時(shí)間驗(yàn)證。至于穩(wěn)定幣背后的國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)質(zhì)依然是國(guó)家綜合實(shí)力與公信力的競(jìng)爭(zhēng)。“美元的公信力一旦坍塌，美元穩(wěn)定幣根本救不了美元。但在美元尚是國(guó)際主要儲(chǔ)備貨幣和交易貨幣的情況下，在一個(gè)國(guó)際化的新興經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域普遍使用美元穩(wěn)定幣進(jìn)行支付結(jié)算是一個(gè)正常現(xiàn)象。”劉曉春表示，中國(guó)如果發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，其首要目的就不應(yīng)該是為了與美元穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)，而是為新興經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，為人民幣國(guó)際化服務(wù)。