英偉達(dá)（Nvidia）的首席執(zhí)行官黃仁勛（Jensen Huang）斷言，人工智能不存在泡沫。亞馬遜（Amazon）的創(chuàng)始人杰夫·貝佐斯（Jeff Bezos）則認(rèn)為，我們“很可能”已經(jīng)處于泡沫之中。作為這輪人工智能熱潮的代表人物，OpenAI的首席執(zhí)行官薩姆·奧爾特曼（Sam Altman）也提到“泡沫”一詞，并警告稱：“我確實(shí)認(rèn)為，一些投資者可能會(huì)損失慘重。”

這場(chǎng)巨頭論戰(zhàn)恰恰折射出當(dāng)前全球股市的核心矛盾，也道出了所有科技公司的首席執(zhí)行官與資產(chǎn)管理人必須面對(duì)的一道難題：人工智能究竟是不是泡沫？

風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

本輪牛市自2022年10月啟動(dòng)以來，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）約75%的漲幅來自所謂的“美股七雄”（Magnificent Seven）——Alphabet、蘋果（Apple）、亞馬遜、Meta、微軟（Microsoft）、英偉達(dá)和特斯拉（Tesla）。這七家公司截至2025年11月中旬的總市值已經(jīng)飆升至約21.5萬億美元。

除蘋果外，其他六家公司的戰(zhàn)略都高度依賴人工智能。如果人工智能無法兌現(xiàn)科技巨頭預(yù)期的營(yíng)收或者效率提升，那么股市必將出現(xiàn)劇烈震蕩，因?yàn)楫?dāng)前全球可以投資的資產(chǎn)正在以前所未有的程度，高度聚焦于人工智能及相關(guān)概念股。

至本文截稿時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在2025年上漲了14.7%，不斷創(chuàng)下新高。但其中40%的市值由前十大成分股支撐，而且除一家公司外其他全部屬于科技公司。

這些公司正在將海量的資金投入人工智能領(lǐng)域，用于建設(shè)新的數(shù)據(jù)中心、開發(fā)大語言模型，以及應(yīng)對(duì)龐大的電力消耗。高盛集團(tuán)（Goldman Sachs）預(yù)計(jì)，2025年的全球人工智能資本支出將達(dá)到3,900億美元，2026年將再增19%。美國(guó)銀行（Bank of America）則更為樂觀地預(yù)測(cè)，到2030年，人工智能的資本支出將達(dá)到1.2萬億美元。

摩根士丹利（Morgan Stanley）在2025年發(fā)布的一份研究報(bào)告中指出，這些資金絕大部分流向了10家人工智能公司，這些公司通過交叉持股，互為客戶和投資人，形成“日益閉環(huán)”的資本結(jié)構(gòu)。這份報(bào)告提到了OpenAI、英偉達(dá)、甲骨文（Oracle）、微軟、CoreWeave、超微半導(dǎo)體（AMD）之間復(fù)雜的商業(yè)關(guān)系，牽涉數(shù)十億美元的股權(quán)投資、收入分成、供應(yīng)商融資和“回購(gòu)協(xié)議”。

從某種意義上來說，這種關(guān)系并不罕見：多數(shù)行業(yè)都有相互做交易的企業(yè)集群。問題在于，當(dāng)前人工智能公司創(chuàng)造的實(shí)際收入，遠(yuǎn)不及“美股七雄”在它們身上的資本投入。

粗略估算的結(jié)果令人觸目驚心：未來幾年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)里上市的科技公司每年的人工智能資本支出將超過4,000億美元。而開發(fā)ChatGPT的行業(yè)龍頭OpenAI披露的2025年收入只有130億美元。雖然奧爾特曼在2025年表示公司的收入“遠(yuǎn)高于此”，到2027年可能達(dá)到1,000億美元，但這仍然遠(yuǎn)低于其承諾的資本支出規(guī)模。

微軟持有OpenAI公司32.5%的股份，而據(jù)其披露的信息，OpenAI僅在2025年第三季度就虧損120億美元。盡管如此，OpenAI依然承諾投入1.4萬億美元開發(fā)產(chǎn)品，而其估值已經(jīng)被風(fēng)投機(jī)構(gòu)和其他投資人推高至5,000億美元。

這些數(shù)字顯然難以自洽——除非人工智能大規(guī)模落地帶來實(shí)質(zhì)性的財(cái)務(wù)回報(bào)。阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management）的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家托斯滕·斯洛克（Torsten Sl?k）表示：“這正是當(dāng)下市場(chǎng)最關(guān)注的問題：這10家人工智能公司能否創(chuàng)造足夠的收入，來支撐如此龐大的資本支出？”

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如果這個(gè)問題的答案是否定的，或者更確切地說，人工智能未能及時(shí)兌現(xiàn)投資者的未來預(yù)期，那么全球股市可能就會(huì)迎來殘酷洗盤。

以美國(guó)小盤股指數(shù)羅素2000（Russell 2000）為例：該指數(shù)的806家成分股（約占40%）沒有盈利或者處于虧損狀態(tài)。更反常的是，據(jù)阿波羅全球管理公司統(tǒng)計(jì)，2025年這些虧損公司的股價(jià)漲幅竟然跑贏了盈利的個(gè)股，而大多數(shù)的虧損公司是借助人工智能概念上漲的科技公司。

當(dāng)“美股七雄”主導(dǎo)大盤股，而虧損的小盤股依靠人工智能概念狂飆時(shí)，一旦市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)，尤其是在人工智能基礎(chǔ)設(shè)施投資放緩的情況下，沖擊面將極為廣泛，甚至可能引發(fā)更深層次的股市動(dòng)蕩。

高盛集團(tuán)的董事總經(jīng)理兼資產(chǎn)配置研究主管克里斯蒂安·米勒-格利斯曼（Christian Mueller-Glissmann）指出，自1990年以來，美股、美債、房地產(chǎn)等各類資產(chǎn)在全球市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位持續(xù)增強(qiáng)。如今美股約占全球股票總市值的60%。標(biāo)準(zhǔn)普爾全球（S&P Global）的數(shù)據(jù)則顯示，截至2025年10月底，科技板塊約占美國(guó)股市的45%，總市值超過26萬億美元。

換言之，全球資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正在呈現(xiàn)出一種“倒金字塔”的形態(tài)，根基脆弱。金字塔最寬的頂部主要由美股構(gòu)成；其下方是支撐美股表現(xiàn)的七家大型科技公司。這七家公司又投資了十來家規(guī)模更小的私營(yíng)人工智能公司，并對(duì)它們的前景寄予厚望。然而，這些位于倒金字塔最底部的人工智能新創(chuàng)企業(yè)，大多仍未實(shí)現(xiàn)盈利。

因此，傳統(tǒng)上被視為散戶最安全、最常見投資方式之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)ETF基金，如今也難以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散效果。現(xiàn)在，這類投資實(shí)質(zhì)上是在押注少數(shù)全球科技巨頭，將數(shù)以百萬計(jì)投資者的退休金集中到這座倒金字塔的尖端。

米勒-格利斯曼指出，全球?qū)γ拦傻囊蕾嚕环矫嬖从诿绹?guó)是世界最大的經(jīng)濟(jì)體，全球資本向美股集中反映了現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)格局。但這也意味著，如果美股陷入泡沫，全球市場(chǎng)也難以幸免，無論人們是否愿意承認(rèn)這一點(diǎn)。

他進(jìn)一步解釋稱，美股規(guī)模遠(yuǎn)超其他國(guó)家股市的原因在于，美國(guó)市場(chǎng)的金融和科技股權(quán)重更高，而這些行業(yè)具備極強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)成本杠桿，即在不顯著增加人力或者資源的情況下提高收入的能力。例如一個(gè)擁有2億用戶的應(yīng)用程序，其運(yùn)營(yíng)成本遠(yuǎn)不需要1億用戶應(yīng)用程序的兩倍；但金礦公司若想把產(chǎn)能翻倍，則必須同比增加設(shè)備與人力投入。

米勒-格利斯曼稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)高度“金融化”，“這加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂，因?yàn)槿蛲顿Y組合對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響日益增強(qiáng)，既牽動(dòng)財(cái)富效應(yīng)，也深刻影響金融環(huán)境。”

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因此，在2026年，投資者將密切關(guān)注人工智能領(lǐng)域的收入表現(xiàn)。目前，高盛集團(tuán)、摩根大通（J.P. Morgan）、阿波羅全球管理公司以及美國(guó)銀行都已經(jīng)發(fā)布研究報(bào)告，或者直接向《財(cái)富》雜志確認(rèn)，它們預(yù)計(jì)人工智能資本支出的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)至少會(huì)持續(xù)到2026年。換句話說，泡沫尚未破裂，行情仍將延續(xù)。投資建議仍然是擇機(jī)拋售，但不是現(xiàn)在。

摩根士丹利財(cái)富管理（Morgan Stanley Wealth Management）的首席投資官莉薩·沙利特（Lisa Shalett）表示，總有一天潮水會(huì)退去，屆時(shí)股票投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及科技巨頭的人工智能“超大規(guī)模投資”將面臨檢驗(yàn)，誰擁有真正可持續(xù)的商業(yè)模式，誰在“裸泳”，將一覽無余。而這很可能會(huì)成為引發(fā)股市全面清算的導(dǎo)火索。

沙利特認(rèn)為，美國(guó)公司和資產(chǎn)主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)的“例外主義”周期即將終結(jié)，未來將進(jìn)入她所說的“全球再平衡”階段。而一旦這種再平衡發(fā)生，其影響絕不會(huì)只局限于直接參與人工智能熱潮的公司。

沙利特指出，自2008年金融危機(jī)以來，美國(guó)股市之所以能夠持續(xù)跑贏全球其他市場(chǎng)，背后有幾大推動(dòng)力：“史無前例的貨幣政策干預(yù)”，將利率維持在近零水平；赤字支出與財(cái)政刺激政策，包括在新冠疫情高峰期投入的約4.6萬億美元紓困資金；以及“依托美元霸權(quán)強(qiáng)化的全球化紅利”。她認(rèn)為這些推動(dòng)因素在未來五年到十年里都將逐漸消退，對(duì)美股構(gòu)成整體利空。

這也讓人工智能泡沫問題變得更加沉重。過去一年里，關(guān)于人工智能經(jīng)濟(jì)效益的極度樂觀預(yù)期，使投資者忽視了一系列令人不安的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。但如果人工智能的實(shí)際表現(xiàn)不及預(yù)期，市場(chǎng)悲觀情緒就將迅速蔓延。

隨著美國(guó)總統(tǒng)唐納德·特朗普（Donald Trump）的關(guān)稅政策推高全球貿(mào)易成本，通脹成為“半永久的”經(jīng)濟(jì)常態(tài)，加之美國(guó)財(cái)政面臨債市平衡壓力，一旦投資者察覺到過去穩(wěn)定的每股收益增長(zhǎng)正在被投機(jī)情緒所取代，他們的耐心恐將迅速耗盡。

沙利特告訴《財(cái)富》雜志：“人們終究會(huì)意識(shí)到，在看到真金白銀之前，預(yù)期透支總有極限。我們判斷市場(chǎng)估值飆升已經(jīng)逼近臨界點(diǎn)。”而當(dāng)資產(chǎn)估值回歸現(xiàn)實(shí)時(shí)，真正的挑戰(zhàn)在于，在回調(diào)的過程中如何避免市場(chǎng)崩潰。

譯者：Biz