插圖來源：LINCOLN AGNEW

在2025年10月底，英偉達（Nvidia）的聯合創始人及首席執行官黃仁勛（Jensen Huang）登上該公司的年度GPU技術大會（GPU Technology Conference）的舞臺，發表了他標志性的氣勢磅礴的宣言。黃仁勛宣稱，英偉達正處于“人類歷史上最大規模工業革命的中心”，其意義超越蒸汽機與電力的出現。

隨后，他拋出了一連串令人眼花繚亂的合作伙伴計劃：英偉達將與Uber共同打造10萬輛無人駕駛汽車，并與Palantir合作提供軟件和芯片，以加速商品從倉庫到終端用戶家門口的流轉。此外，該公司還擘畫了一份藍圖，向“超大規模云服務商”展示如何構建“人工智能工廠”——也就是只有在部署英偉達的系統時才能夠發揮極致性能與效率的巨型數據中心。

黃仁勛的演講讓英偉達的粉絲們熱血沸騰，該公司的市值在一天之內飆升5%，單日暴增2,500億美元，比波音公司（Boeing）的總市值還高出60%。這一躍升使英偉達成為全球首家市值觸及5萬億美元的公司。MarketBeat的數據顯示，在47位分析師中，有46位對英偉達的股票作出了“強烈買入”或者“買入”評級。

然而，一小部分極具洞察力的懷疑者并不認為一切如黃仁勛和投資者所想象的那么美好。他們的擔憂集中在英偉達為維持霸主地位而構建的前所未見的復雜“上層建筑”上——通過投資和融資安排來“喂養”自己的客戶，以刺激并鎖定對其產品的需求。這一戰略圍繞OpenAI和“新云”（neocloud）企業CoreWeave展開，既是一個加速的算力工程，同樣也是一場金融工程。

證券公司Seaport Global Securities的杰伊·戈德堡（Jay Goldberg）是華爾街唯一給予英偉達“賣出”評級的人，他直言：“英偉達在人為制造需求。”摩根士丹利財富管理（Morgan Stanley Wealth Management）的首席投資官莉薩·沙利特（Lisa Shalett）則指出，問題不在英偉達的負債，而在其客戶的高杠桿。“英偉達在不斷扶持客戶，只為自身可以繼續增長。”沙利特公開宣稱，“局面正在變得愈發復雜——被資助方的實力不夠，而英偉達正在助推他們大舉借債。”

英偉達對此不予置評。但如果要想理解這家美國新經濟的標志性公司是如何走到今天這一步的，就必須看清三大力量：一是亞馬遜（Amazon）、微軟（Microsoft）、Alphabet和Meta等超大規模廠商競相建設人工智能數據中心的權力游戲；二是挑戰它們的“新云”勢力的崛起；三是黃仁勛心底最深處的恐懼。

英偉達的人工智能稱霸之路

在32年發展歷程的大部分時間里，英偉達專注于為個人計算機（PC）游戲市場制造3D圖形芯片——早期甚至曾經因為資金耗盡而陷入困境。1999年，公司推出一款超級先進的GPU（圖形處理器），其通過復雜計算生成圖像的速度遠超前代產品。2000年代實現的一系列突破使得“深度學習”這種人工智能成為可能，技術隨之能夠完成以往無法勝任的任務——先是翻譯，繼而是圖像識別。到2012年左右，英偉達已經全力押注適用于人工智能的GPU和其他硬件，并搭配自研CUDA軟件，使開發者可以為其革命性的芯片編寫應用程序。

2022年年底，OpenAI發布ChatGPT，人工智能浪潮爆發，英偉達恰好站上浪尖，其GPU不僅算力是業界最強的，更關鍵的是在單位能耗下運行人工智能部署的海量數學計算的效率最高。2023財年，公司的利潤僅為44億美元；然而過去四個季度，這一數字已經飆升至866億美元，使英偉達成為僅次于Alphabet（1,243億美元）、蘋果（Apple，1,120億美元）、微軟（1,049億美元）的全球第四大盈利科技公司，超越了亞馬遜和Meta。

與過去那些曾經備受吹捧卻最終破滅的泡沫明星——20世紀90年代末至21世紀初的電信股——不同，這次沒有人質疑英偉達能夠賺得盆滿缽滿。但很明顯，這家芯片巨頭高度依賴于少數超大客戶。2025年第二季度，其52%的銷售額來自三家未具名的客戶，分析師們認為這三家客戶是微軟、亞馬遜和Alphabet。Meta以及埃隆·馬斯克（Elon Musk）也大量采購該公司的系統[通過xAI和特斯拉（Tesla）]。在國際上實現多樣化并不容易——中國政府在貿易戰中已經切斷對英偉達減配版芯片的進口，而美國總統唐納德·特朗普（Donald Trump）的政府的出口管制則阻斷了該公司出售最先進、最搶手的GPU。2024年，全球第二大經濟體中國還貢獻了超過八分之一的銷售額（通過百度和阿里巴巴等客戶），目前該比例在持續萎縮，未來肯定進一步降低——歸零也并非不可能，這將加劇公司對“超巨”客戶的依賴。

黃仁勛深知，過度倚重少數超級買家風險巨大。據一位一直積極參與人工智能基礎設施建設的知情人士透露，英偉達的首要動機是避免重蹈幾乎所有硬件供應商的覆轍——被商品化。

“硬件是一項低利潤的生意，英偉達明白技術優勢只能維持有限時間。”該消息人士表示，“他們害怕像CPU（當今計算機的基本‘大腦’）廠商那樣被商品化，害怕議價能力會隨著時間的推移而下降，害怕超高利潤率崩塌。”目前，英偉達仍然是科技硬件界一個耀眼的例外：2025財年，其毛利率接近80%，遠超AMD（約50%），更令英特爾（Intel，30%）望塵莫及。

迄今為止，英偉達依然掌握著絕對話語權。“其GPU性能超群，近乎壟斷。”Seaport Global Securities的分析師戈德堡指出，因此，亞馬遜或者Meta無法憑借龐大體量對其施展慣有的壓價手段。如今，這些超大規模的云廠商正在努力奪回主動權。

巨頭們不想繼續只當英偉達的客戶，它們的長期目標是打造自研芯片，與英偉達正面硬剛。微軟正在開發內部代號為Maia的人工智能加速器芯片；亞馬遜已經部署了兩代產品——Trainium和Inferentia；谷歌則已經基本轉向自研TPU。

這股競爭潮勢必壓低價格。亞馬遜的首席執行官安迪·賈西（Andy Jassy）在2024年的年報里寫道：“迄今為止，大部分的人工智能都建立在單一芯片廠商之上，價格昂貴。它不必像現在這么貴，未來也不會這么貴。”微軟的高管們也多次強調，希望用自研的芯片驅動其數據中心。D.A. Davidson的技術研究主管吉爾·盧里亞（Gil Luria）一語道破：“英偉達想擺脫對‘四大’的依賴，而‘四大’也想擺脫對英偉達的依賴。”（這里的“四大”指的是微軟、亞馬遜、谷歌和Meta。）

與此同時，眾多廠商正在試圖殺入英偉達的領地：AMD在目前英偉達占據主導地位的推理市場上迅速崛起，高通（Qualcomm）和一批新創人工智能芯片企業（例如Groq）進軍數據中心芯片市場，并且也已經開始獲得訂單，尤其是在中東地區。即便是與英偉達深度綁定的OpenAI也在全力推進自研芯片，以實現“去英偉達化”。撰寫行業權威機構SemiAnalysis的簡報的作者迪倫·帕特爾（Dylan Patel）在2025年11月中旬稱，OpenAI首款芯片的性能可能優于微軟的Maia，導致微軟最終可能放棄自家產品，轉而采用OpenAI的芯片。

隨著各方接連簽署協議，關系網愈發錯綜復雜。CoreWeave迄今最大的客戶是微軟，但它又想拓展業務范圍，去服務OpenAI和其他人工智能新創企業；與此同時，OpenAI既是CoreWeave的客戶，也是其投資方，一旦星際之門（Stargate）聯盟正式啟動，它還將搖身一變，成為CoreWeave的競爭對手。

但在這張交錯的關系網里，英偉達結成的兩對“聯盟”——分別與OpenAI和CoreWeave——尤其引起了“風險觀察派”的關注。“英偉達很聰明，他們扶植另一套生態系統，好讓自己在數據中心算力層面可以跟那些超大規模的云巨頭相抗衡。”一位參與人工智能基礎設施的人士評價道。

為此，英偉達采用了類似“賣方融資”的策略——這是一項歷史悠久且完全合法的做法：向客戶放貸以刺激購買自家產品，就像汽車廠商通過提供車貸來提振銷量。只要產品存在真實需求，這種模式就能夠運轉良好。

英偉達的做法可以被視為推動“直接”或者“定向”需求。而其潛在弊端在于：過度慷慨的融資可能引發過度借貸，導致人工智能的算力供給遠遠超出實際需求。不過需要指出的是，英偉達的操作并非當年拖垮北電（Nortel）和朗訊（Lucent）等通信公司的“循環交易”——那兩家公司曾經向資金緊張的電信光纖供應商發放巨額貸款，使其能夠購買自家的產品，然而最終只是堆出了一座座閑置庫存。

迄今為止，英偉達挑戰“巨無霸”們最激進的手筆，莫過于與OpenAI達成的驚人交易。黃仁勛將這家仍然屬于私有企業的ChatGPT發明者視為新范式先鋒，并暗示其將成為英偉達未來最大的客戶。他在2025年預言，OpenAI會成為“下一家價值數萬億美元的超大規模公司”。在這次聯手之前，OpenAI剛剛通過參與星際之門項目成為一家超大規模的公司。該公司并未自建數據中心，而是從“四大”——尤其是微軟——租用算力。與英偉達的合作是為了讓OpenAI在作為客戶的同時，也成為現有巨型廠商的強力競爭者。

根據2025年9月底公布的協議，英偉達將購入高達1,000億美元的OpenAI股權，用于裝備總成本約為5,000億美元、容量達到10吉瓦的眾多數據中心。建設將分階段進行：每階段英偉達提供100億美元融資，OpenAI自籌400億美元，其中約300億美元用于采購英偉達的芯片。

但盧里亞警告道，這里依然有很多變數。OpenAI必須自行籌措每階段額外的400億美元。這個門檻極高。此前，OpenAI主要依靠股權融資來維持運營；如今，它一邊進行巨額資本投入，一邊大量燒錢——2025年上半年的營收僅為43億美元，虧損卻達到135億美元。2025年的一份報告預測，該公司到2028年的運營虧損將高達740億美元，直至2030年才有望盈虧平衡。因此，OpenAI大概率需要舉債近4,000億美元。

OpenAI目前已經為其人工智能基礎設施項目作出了總計約1.4萬億美元的承諾，其中包括與甲骨文公司（Oracle）合作建設的3,000億美元項目（甲骨文將大量采購英偉達的GPU）。在圍繞OpenAI的樂觀狂潮下，它或許真的可以借到數千億美元來囤積這些芯片。但正如Moffett Nathanson公司的分析師尼克·德爾·德奧（Nick Del Deo）所言：“OpenAI的商業模式還沒有經過驗證。”關鍵在于，目前英偉達只是股權投資者，并未拿出自己的資產負債表為OpenAI即將背負的巨額債務提供擔保。讓競爭格局再添變數的是，OpenAI也不愿意完全受制于英偉達，它正在與其他芯片供應商洽談，并且已經啟動自研的定制芯片計劃。

英偉達的第二張“王牌”是與CoreWeave的合作。這家由加密礦企轉型的新云廠商正在急速部署人工智能基礎設施，是迄今為止同類企業中規模最大的。然而，CoreWeave背負了沉重的債務，分析師質疑其能否“憑規模”擺脫困境。于是英偉達出手相助，實現了原本完全沒有可能的巨量芯片采購：2025年，英偉達投入2.5億美元力挺CoreWeave艱難的IPO，并持股逾6%。與OpenAI一樣，CoreWeave目前也是“只裝英偉達”的機房——已經運營33座數據中心，全部搭載英偉達的GPU，手握560億美元的人工智能基礎設施合同。英偉達還動用自身的影響力，幫助CoreWeave吸引那些原本籌不到錢租機柜的潛力新創企業。2025年9月底，英偉達簽署協議，承諾如果CoreWeave無法出租或者出售算力，就將自掏腰包63億美元接盤。“這相當于聯名貸款擔保。”德爾·德奧表示。據接近CoreWeave的消息人士透露，這一支持將使該運營商有能力為Mistral和Cohere等潛在人工智能明星公司提供算力，助其成長為下一個巨頭。

對英偉達而言，CoreWeave與OpenAI如出一轍：把原本使用微軟或者亞馬遜機房的客戶（這些機房里的GPU還是英偉達賣出去的），吸引到自己的數據中心來。在2025年3月發布的一份80頁的深度報告中，德爾·德奧盛贊了CoreWeave的技術實力和客戶服務。但潛在的隱患是：當CoreWeave與財務穩健的超大規模廠商簽約，為其提供自身無法具備的額外算力時，這些租金“幾乎穩賺”；微軟等客戶是一定會付錢的，所以CoreWeave能夠憑借客戶的付款信用輕松融資。

然而為了擴張自己以及英偉達的新算力版圖，CoreWeave也在接納大量燒錢且沒有評級的新客戶。最典型的就是它與OpenAI的協議，再次顯示了英偉達的交易網格有多么盤根錯節。根據協議條款，CoreWeave需要在五年的時間里向OpenAI提供224億美元，用于人工智能基礎設施能力建設，而這些人工智能算力確定將跑在英偉達的GPU上。基于對OpenAI的高預期，CoreWeave已經通過銀行貸款進行了部分融資，但借款成本高達8%以上。“與OpenAI等非投資級客戶的交易抬升了CoreWeave的風險。”德爾·德奧總結道。

此外，CoreWeave與OpenAI一樣，面臨著巨大的現金流赤字，因此正在大量舉債以支撐其迅速膨脹的版圖。公司的聯合創始人及首席執行官邁克爾·因察特（Michael Intrator）自稱“開的是賽車，不是小面包車”，并放話“債務就是這家公司的燃料”。但問題是，燃料是否也可能成為葬送它的導火索？

債務災難？

要看清楚危險何在，首先需要弄明白“誰欠了誰的錢，拿什么做抵押”。實體數據中心的外殼通常由房地產公司——主要是房地產投資信托基金（REITs）——建造；它們向銀行或者私募股權投資借建設貸款，再把樓租給超大規模云廠商。巨頭們或許可以用自有現金流來購買填滿園區的設備，但CoreWeave或者OpenAI沒有這樣的財力，只能向各類債權人借錢購買設備。

再次強調，如果微軟的企業客戶和應用程序客戶的需求遠低于預期，它就只需要繼續向房地產投資信托基金支付樓宇租金、向貸款方償還技術設備貸款的本息即可，風險可控。但問題在于，英偉達親自撮合的“新宇宙”里擠滿了OpenAI等尚未證明能夠依靠人工智能產品盈利、卻需要背負巨額債務去創建和擴大人工智能基礎設施帝國的新創企業。

CoreWeave和OpenAI確實已經與客戶簽約，出租即將上線的海量算力。但客戶如果想要持續支付租金，就必須從這場“史上最偉大的技術飛躍”中榨出豐厚的利潤。倘若兌現不了，市場就將面臨部分空置的數據中心與被借款證券化的GPU一起被債權人收回并重新拋售的局面——成堆閑置的英偉達芯片將回流市場。屆時，這些由英偉達扶持的新晉超大規模巨頭既支付不起園區租金，也還不上購買GPU的貸款本息，數據中心的融資和英偉達的芯片需求將雙雙遭受重擊。

即便如此，信徒仍然狂熱。“英偉達一次又一次地保持領先地位。”一位未獲公開發言授權的英偉達的大型客戶的高管表示，“他們不斷縮短產品周期，所有人只能跟在持續創新者的后面追趕。”

然而，任何冷靜的行業觀察者都會對目前人工智能領域的“錢潮洶涌、回報寥寥”心生疑慮。四大巨頭自己預測，2025年在人工智能基礎設施上的支出合計約為3,300億美元，而且皆承諾在2026年繼續加碼。花旗（Citigroup）預計，2026年所有超大規模廠商的投入將高達4,900億美元。保守估算，四大公司在兩年內將砸下7,000億美元。如果想要在這筆資本上獲得體面的15%回報，它們每年就需要額外賺取1,050億美元的人工智能利潤——這1,000多億美元相當于它們過去四個季度美國公認會計準則（GAAP）下的凈利潤總和（3,500億美元）的近三分之一。

一位曾經為人工智能基礎設施大舉融資的高管指出：“我擔憂的是，天量資金涌入，卻看不到清晰的盈利路徑。我們可以理解生產力的節省和研究上的突破，但能夠驅動巨大價值的殺手級應用程序是什么？我們還不知道。”這也是黃仁勛停止這種銷售模式、進入深度思考時可能自問的問題：“如果這筆巨額資本的回報令人失望，最終痛苦的是誰？”只要人工智能的敘事繼續火爆，英偉達的印鈔機就會一直飛轉；可一旦故事生變，英偉達就將首當其沖——它的投資者亦難幸免。

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《財富》美國500強企業亮點

英偉達（Nvidia）

2025年排名

第31位

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營業收入

1,304.97億美元

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利潤

728.8億美元

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員工人數

36,000人

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股東整體收益（2014年至2024年年均收益率）

75.6%

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2023財年，英偉達公司的利潤僅為44億美元；這一數字在2025年飆升至729億美元，在過去四個季度高達866億美元，使英偉達成為僅次于Alphabet、蘋果和微軟的全球第四大盈利科技公司。

譯者：Min