對2024年中國經濟的預期，迄今沒有形成共識。

IMF近期預測，中國今年的GDP增速在樂觀情形下可以達到4.6%，但如果房地產等領域持續下行，則有可能低至4%以下；野村證券稍早的預期值是4%左右，國內部分券商等機構也做出了相近的預測。但同時，大部分國內機構認為中國經濟增長將能達到5%，2024年地方兩會公布的各省的加權目標增速則超過了5.3%。

不同預期之間的分歧顯然集中在三個方面：

一是，房地產將在何時何處觸底？這影響到房地產投資的跌幅能否收窄，也涉及到資產縮水對于居民消費的擠出程度。

二是，債務約束對于基建的影響有多大？近期發布的“47號文”明確提出，12省市原則上不得新增政府投資項目。債務壓力對地方基建形成了約束，2023年債務壓力較大的省份大多沒有完成當年的預期GDP增速目標。

三是，出口領域的不確定性有多大？2020年至2022年間的出口錯峰增長在2023年有所消退，2024年出口規?？赡軐㈦y以維持現狀。

這意味著，為了實現5%的增長，要么就再扶一扶房地產，要么就再拉一拉基建。但是這樣帶來的增長還有多少真實的意義？

以前者來說，房產作為資產當然可以帶來財富效應，也能驅動建筑、家電等行業。中國經濟增長模式特殊，房地產對于經濟的總體貢獻度相對其他經濟體更大。但從另外一個角度來看，房產也是一種成本，在買與賣的交易過程中，資產與成本循環交替，很難說作為資產帶來的收益更大，還是作為成本導致的代價更大。房價的快速上行也將帶來對消費的擠出。

以后者來說，隨著基建項目的飽和，它們對就業和經濟的正面外溢作用越來越弱，而背后卻是不斷滾動的債務。正如花大價錢對一棟房產進行裝修，當然能提升這棟房產的價值，但也沒有必要貼兩層地磚，或者重金打造洗手池。更重要的是，基建項目依賴于公共部門的支出與投入，但融資過程卻是市場化的，這會加劇公共部門對于私人部門的擠出，削弱基建對于經濟和就業的正面外溢，進一步加劇經濟的結構性失衡。

中國經濟疲軟的關鍵，其實還是居民部門被各種因素的疊加消磨掉了心氣。股票與房產價值的下行帶來存量財富的損失。根據保守估算，2021年至2023年間，居民部門的理財賬戶縮水2萬億元，股票市值減少5.4萬億元，住房資產縮水6.8萬億元。存量財富在廣泛縮水的同時，增量收入的機會卻在減少。行業政策的調整加大了就業的壓力和競爭，城鎮就業人員的周平均工作時間從2018年6月的不足46小時增加到2023年12月的49小時，而同期城鎮人均可支配收入增速卻下行了將近3個百分點。

當前幾乎所有宏觀經濟層面的矛盾，都可以歸源于居民部門的預期不足和信心不足。無論是工業消費品領域的產能過剩、物價水平低迷與通縮風險，還是融資需求不足導致寬信用阻滯、M1增速觸及歷史低位，都與居民部門承擔了非市場性的調整成本，卻又不得不去面對一個收縮了的市場有關。

資產負債表衰退理論認為，微觀主體節衣縮食、主動去杠桿，是陷入資產負債表衰退的開始。2021年至2023年，我國居民杠桿率已經連續三年下降，這是以往從未出現過的現象。

在這樣的情形下，單純討論經濟增長已經沒有意義。我們要再次重申這樣一個觀點：一個能夠改善居民部門現狀的3%的增長，將會好于與居民部門無關的5%的增長。

從這個角度來看，穩住房地產還是有用的，但是需要依靠市場力量去找到底部，不能再去依賴限購、限售去控制價格，更不能再依賴非市場化的大規模的保障房建設去拉升房地產投資。房地產市場的泡沫并不完全是市場因素吹大的，土地財政、基建投資與政府信用無疑放大了泡沫。

如果基建領域的支出能夠降低，那么降低個人所得稅以直接幫助居民部門修復資產負債表，便有了很大的空間。從近年來基建投資的資金來源來看，公共財政支出中約有17%左右用于基建，專項債中約有60%投入基建，土地出讓支出中約10%用于基建。假設上述基建支出能夠減少，以2022年數據計算，約可節約3.5萬億元基建資金。相比之下，2022年的個稅總規模約為1.5萬億元。這意味著，假使少一些基建支出，甚至可以完全免掉個稅。

除此之外，幫助民營經濟重回市場也是重要的。在經濟下行壓力較大的時候，居民部門和私人部門總是會出現本能性的后退，按照凱恩斯主義理論，這個時候需要政府支出，以彌補市場后退的缺口。但凱恩斯主義認為，這一邏輯成立的重要前提是，政府支出能夠幫助實現充分就業，也只有充分就業才能為政策的暫時性干預提供退出的條件。反過來說，如果民營經濟不能重新回到市場承擔起吸納就業的功能，政府支出可能將面臨一個無法退出的黑洞，而就業則是最大的民生，也是居民部門的信心來源。（財富中文網）

作者張林為財富中文網專欄作家，評級機構研究員。

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編輯：王昉