有這樣一種數(shù)字資產(chǎn)，既能媲美法幣的穩(wěn)定性，也能搭上區(qū)塊鏈的“高速列車”。它的價(jià)值與美元等法幣緊緊掛鉤，所以不太會(huì)像比特幣那樣大起大落。同時(shí)，它利用了區(qū)塊鏈技術(shù)安全、快速轉(zhuǎn)賬的優(yōu)勢(shì)，不受銀行上下班或國界的限制。而且它還能被“編程”，預(yù)設(shè)一些規(guī)則，讓付款、轉(zhuǎn)賬等操作在滿足條件時(shí)自動(dòng)完成，讓金融服務(wù)變得更聰明、更高效。

這種資產(chǎn)就是最近爆火的穩(wěn)定幣。繼新加坡和歐盟推出針對(duì)穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架之后，中國香港和美國近期都緊鑼密鼓地對(duì)其予以“收編”：中國香港的《穩(wěn)定幣條例》5月30日正式刊憲，為法幣穩(wěn)定幣發(fā)行人設(shè)立發(fā)牌制度，并將在8月1日生效，而在十天前的5月20日，美國參議院通過了《引導(dǎo)和建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（GENIUS Act）。

搶在美國之前，中國香港成為全球首個(gè)對(duì)法幣穩(wěn)定幣實(shí)施全鏈條監(jiān)管的司法管轄區(qū)，宣告一場(chǎng)新的圍繞數(shù)字貨幣世界話語權(quán)的全球競(jìng)賽正式開始。同時(shí)，商業(yè)層面的機(jī)會(huì)也初露崢嶸。

在6月17日的一場(chǎng)分享會(huì)上，京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東談及京東的六個(gè)創(chuàng)新項(xiàng)目，其中之一就是穩(wěn)定幣。他表示，希望在全球主要貨幣國家都申請(qǐng)穩(wěn)定幣牌照，借此實(shí)現(xiàn)全球企業(yè)之間的匯兌，能把全球的跨境支付成本降低90%，效率提高到10秒鐘之內(nèi)，“現(xiàn)在企業(yè)之間匯款平均需要2天到4天時(shí)間，成本也挺高。B端支付做完之后，我們就會(huì)朝C端支付滲透，希望有一天大家在全世界消費(fèi)的時(shí)候可以用京東穩(wěn)定幣來支付”。

“區(qū)塊鏈上的現(xiàn)金”，實(shí)質(zhì)應(yīng)為支付結(jié)算工具

在相關(guān)規(guī)則明確后，市場(chǎng)預(yù)期今年內(nèi)可能就會(huì)出現(xiàn)首只合規(guī)的港元穩(wěn)定幣。春江水暖鴨先知，互聯(lián)網(wǎng)大廠已先行快速反應(yīng)。

近日，螞蟻數(shù)科啟動(dòng)申請(qǐng)香港穩(wěn)定幣牌照。同時(shí)，螞蟻集團(tuán)旗下國際業(yè)務(wù)部門也計(jì)劃在新加坡和中國香港申請(qǐng)穩(wěn)定幣牌照。京東集團(tuán)方面，其子公司京東幣鏈科技已成功入選香港金融管理局于去年公布的首批“穩(wěn)定幣沙盒”項(xiàng)目，其測(cè)試方案已進(jìn)入支持多終端應(yīng)用場(chǎng)景的第二階段，公司據(jù)稱正與香港金管局及其他相關(guān)司法轄區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持密切溝通與合作，致力于推動(dòng)其穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)在全球范圍內(nèi)的合規(guī)發(fā)展。

香港財(cái)政司司長陳茂波透露，在《穩(wěn)定幣條例》生效后，香港金管局將盡快處理收到的牌照申請(qǐng)，以便合資格的申請(qǐng)人開展其業(yè)務(wù)，“香港穩(wěn)慎推進(jìn)穩(wěn)定幣發(fā)展，為全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)提供新的范式，為國家金融發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)和參考。”他舉例說，香港采取了更開放的模式，允許持牌發(fā)行人可選擇不同法幣幣種，作為發(fā)行穩(wěn)定幣的錨定法幣，有利于吸引更多全球不同地方機(jī)構(gòu)按實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景在港發(fā)行穩(wěn)定幣，將大大提高有關(guān)活動(dòng)的流動(dòng)性和香港市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

值得注意的是，中國香港、美國等地銀行存款準(zhǔn)備金率都已接近零，但穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)卻都被要求必須持有100%的等值儲(chǔ)備資產(chǎn)。這種顯著差異或許主要源于兩點(diǎn)：一方面，銀行業(yè)監(jiān)管體系已相當(dāng)成熟嚴(yán)格，且銀行存款的流動(dòng)性更加穩(wěn)定可控；另一方面，穩(wěn)定幣本身不支付利息，但交易卻極其頻繁快速。因此，境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)際上是將穩(wěn)定幣視為“區(qū)塊鏈上的現(xiàn)金”，這一定位可為整個(gè)去中心化金融（DeFi）體系構(gòu)建一個(gè)更堅(jiān)實(shí)和可信的底層基礎(chǔ)。

?穩(wěn)定幣的主要用途集中在加密資產(chǎn)交易、跨境支付、DeFi及傳統(tǒng)金融領(lǐng)域應(yīng)用?。對(duì)于穩(wěn)定幣合法化，上海新金融研究院副院長劉曉春撰文指出，這將為新興經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域提供新結(jié)算工具，同時(shí)也要防止此類創(chuàng)新結(jié)算工具對(duì)主權(quán)貨幣和金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。關(guān)鍵是厘清穩(wěn)定幣性質(zhì)，即法幣穩(wěn)定幣是支付結(jié)算工具，與證券類代幣等嚴(yán)格區(qū)分，加強(qiáng)儲(chǔ)備資產(chǎn)監(jiān)管和信息披露，加強(qiáng)反洗錢、反恐融資等要求。

“零成本資金套利”商業(yè)模式的A面與B面

互聯(lián)網(wǎng)大廠紛紛入局的一大驅(qū)動(dòng)力是，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式本質(zhì)是“零成本資金套利”——當(dāng)用戶用法幣兌換穩(wěn)定幣時(shí)，發(fā)行機(jī)構(gòu)即可無息獲得這筆資金，再將其配置于短期國債等低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性資產(chǎn)賺取收益。

這種機(jī)制創(chuàng)造了一個(gè)金融增量空間：用戶持有的穩(wěn)定幣規(guī)模越大，機(jī)構(gòu)的投資收益越可觀。數(shù)字貨幣巨頭Circle的上市正是這一模式獲得傳統(tǒng)資本市場(chǎng)認(rèn)可的里程碑。6月5日，Circle作為“穩(wěn)定幣第一股”登陸紐交所，股價(jià)在八個(gè)交易日內(nèi)暴漲近4倍。該公司發(fā)行的USDC是全球第二大穩(wěn)定幣。而其核心收入幾乎完全依賴儲(chǔ)備金利息：2024年總收入約16億美元，99%來自持有的美國國債和現(xiàn)金等價(jià)物收益。

Circle的發(fā)展軌跡也反映了行業(yè)的演變：從2013年創(chuàng)立初期的支付和加密服務(wù)，到2018年推出錨定美元的USDC，旨在為互聯(lián)網(wǎng)建立法幣標(biāo)準(zhǔn)。然而，其亮眼的收入和飆升的股價(jià)之下暗藏隱憂，其中之一是Circle的收入高度依賴美聯(lián)儲(chǔ)利率水平，其招股書坦言利率每下降1%，其年收入將銳減4.41億美元，未來利率下行周期將構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)。

與Circle形成鮮明對(duì)比的是全球第一大穩(wěn)定幣USDT的發(fā)行商Tether。憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和更激進(jìn)的運(yùn)營策略（如持有比特幣和黃金等部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)），Tether在2024年凈賺130億美元，遠(yuǎn)超Circle。但Tether選擇不上市，普通投資者難以分享其巨額收益。這凸顯了當(dāng)前行業(yè)的割裂格局：一級(jí)市場(chǎng)被少數(shù)盈利豐厚的寡頭主導(dǎo)且相對(duì)封閉；二級(jí)市場(chǎng)雖有Circle上市，但其超過150倍的市盈率已嚴(yán)重透支未來增長預(yù)期，散戶面臨估值泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，未來的穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)如螞蟻、京東等互聯(lián)網(wǎng)大廠，還需努力拓展支付場(chǎng)景等非利息收入來源，并探索合規(guī)框架內(nèi)更高效的資金利用方式。穩(wěn)定幣的故事，也遠(yuǎn)不止于股價(jià)飆升，其商業(yè)邏輯的韌性與監(jiān)管框架的適配將決定這個(gè)金融增量空間的最終格局。

以目前穩(wěn)定幣探索中的熱點(diǎn)——跨境支付為例，穩(wěn)定幣自身無法獨(dú)立解決跨幣種兌換問題，仍需依賴銀行清算體系，這對(duì)監(jiān)管協(xié)同也是新的挑戰(zhàn)。

穩(wěn)定幣將成為美國國債市場(chǎng)“接盤俠”？

商業(yè)潛力之外，穩(wěn)定幣的崛起更深層次影響在于重構(gòu)全球貨幣流通體系，尤其是美元體系。

目前，全球99%的法幣穩(wěn)定幣市值掛鉤美元，相當(dāng)于將美元的使用從傳統(tǒng)的SWIFT網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模遷移至區(qū)塊鏈上，形成一個(gè)高效的“離岸美元網(wǎng)絡(luò)”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2025年5月末，主流穩(wěn)定幣市值合計(jì)約2300億美元，相對(duì)于2020年初的規(guī)模增長超過40倍，增速較快，但相比主流金融體系規(guī)模仍然較小，僅相當(dāng)于美國在岸存款的1%。而從交易額來看，穩(wěn)定幣作為加密貨幣體系重要的支付手段和基礎(chǔ)設(shè)施的作用明顯，主流穩(wěn)定幣（USDT和USDC）的年度交易額達(dá)到28萬億美元，超過信用卡組織Visa和Mastercard的年交易額。

渣打報(bào)告指出，美國的《GENIUS Act》很可能在夏季獲得通過，這將有助于穩(wěn)定幣的總供應(yīng)量從目前的2300億美元增加到2028年底的2萬億美元，穩(wěn)定幣需要儲(chǔ)備金，預(yù)計(jì)供應(yīng)量的增長將帶來1.6萬億美元的美國短期國債新需求。

中國香港和美國都規(guī)定儲(chǔ)備金必須是高流動(dòng)性資產(chǎn)，包括現(xiàn)金和短期國債。一般而言，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)傾向于將其儲(chǔ)備資產(chǎn)配置于美國短期國債，以此平衡安全性、收益性和流動(dòng)性這三大關(guān)鍵目標(biāo)。美國國債當(dāng)前仍被視為全球信用風(fēng)險(xiǎn)最低的資產(chǎn)之一，且在較高利率的市場(chǎng)環(huán)境下，能提供相對(duì)穩(wěn)定且可觀的收益。相比之下，存放銀行雖然流動(dòng)性更高，但僅能獲得極低的活期存款利息，且一旦遭遇類似硅谷銀行倒閉的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，超出存款保險(xiǎn)限額的巨額存款甚至面臨損失風(fēng)險(xiǎn)。

2023年3月，美國硅谷銀行因流動(dòng)性危機(jī)宣布倒閉，而Circle當(dāng)時(shí)400億美元的USDC儲(chǔ)備中有33億美元在硅谷銀行，這導(dǎo)致USDC價(jià)格一度暴跌至0.87美元左右。更早的時(shí)候，2022年5月，美元掛鉤穩(wěn)定幣TerraUSD曾因發(fā)生嚴(yán)重?cái)D兌導(dǎo)致崩潰。

有鑒于此，劉曉春指出，一方面數(shù)字經(jīng)濟(jì)是未來的發(fā)展方向，另一方面穩(wěn)定幣應(yīng)用的規(guī)模已經(jīng)大到影響金融體系的穩(wěn)定，所以無論是從包容創(chuàng)新角度還是從維護(hù)金融穩(wěn)定角度看，都到了需要進(jìn)行規(guī)范管理的階段。

穩(wěn)定幣是否能部分化解美國國債市場(chǎng)危機(jī)，有待時(shí)間驗(yàn)證。至于穩(wěn)定幣背后的國際貨幣競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)質(zhì)仍是國家綜合實(shí)力與公信力的競(jìng)爭(zhēng)。“美元的公信力一旦坍塌，美元穩(wěn)定幣根本救不了美元。但在美元尚是國際主要儲(chǔ)備貨幣和交易貨幣的情況下，在一個(gè)國際化的新興經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域普遍使用美元穩(wěn)定幣進(jìn)行支付結(jié)算是一個(gè)正常現(xiàn)象。”劉曉春表示，中國如果發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，其首要目的不應(yīng)該是為了與美元穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)，而是為新興經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，為人民幣國際化服務(wù)。（財(cái)富中文網(wǎng)）