2016年，已經(jīng)在頂級(jí)投行做了10年IPO和并購(gòu)的項(xiàng)與秋感覺糟透了。

當(dāng)時(shí)的情況是，他發(fā)掘了多個(gè)可能未來(lái)有巨大機(jī)會(huì)的潛在客戶，卻難以得到摩根大通管理層對(duì)其興趣方向的支持?！叭A爾街投行的層級(jí)制度比較僵化，對(duì)每個(gè)人的業(yè)務(wù)邊界限制的比較死。”項(xiàng)與秋說(shuō)。

但也正是因此，他“被迫”萌生了開始自己真正投資的想法?！艾F(xiàn)在想想，當(dāng)時(shí)處于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資的尾期，最后一波移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)機(jī)遇正在來(lái)臨。當(dāng)時(shí)對(duì)這些沒有感知，只想擺脫束縛，自己出來(lái)干。”他說(shuō)。

于是，在2017 年項(xiàng)與秋在香港創(chuàng)立了和暄資本集團(tuán)。

“和暄” 之名取自唐詩(shī)《春日漫成》中 “莫道和暄能遍照，韶光好處五侯知”，寄托著他希望與被投企業(yè)、出資人、合作伙伴建立溫暖長(zhǎng)久合作關(guān)系的愿景。

在投行工作期間，項(xiàng)與秋見證了無(wú)數(shù)企業(yè)從初創(chuàng)到上市的成長(zhǎng)歷程，也深刻意識(shí)到，資本對(duì)企業(yè)的價(jià)值不應(yīng)僅限于單次融資或上市服務(wù)，更應(yīng)是長(zhǎng)期的陪伴與賦能。

一場(chǎng)并不容易的創(chuàng)業(yè)旅程隨之開始。

挑戰(zhàn)伴隨成長(zhǎng)

創(chuàng)業(yè)初期，新基金的 GP 往往要面臨 LP 對(duì)其專業(yè)度和誠(chéng)信度的雙重考驗(yàn)。項(xiàng)與秋憑借著在摩根大通參與執(zhí)行 400 多億美元 IPO 和并購(gòu)項(xiàng)目的亮眼履歷，以及他頑強(qiáng)的說(shuō)服力，打消這些疑慮。“客戶一打聽，就知道這個(gè)人還是非?？孔V的。”他的一位前摩根同事對(duì)《財(cái)富》說(shuō)。

更重要的是，和暄資本的投資策略從一開始就定位清晰 —— 專注投資中國(guó)頂級(jí)科技互聯(lián)網(wǎng)公司，拒絕對(duì)沖基金式的套利或短期投機(jī)交易。這種專注好公司的風(fēng)格贏得了 LP 的廣泛認(rèn)可。“2017 到 2018 年，短短一年半時(shí)間，我們就募集了五個(gè)多億美元，并且很快就全部投出去了?！表?xiàng)與秋回憶，創(chuàng)業(yè)初期的順利超乎想象。

但這背后，亦是常人難以想象的付出?！懊刻旃ぷ?16 個(gè)小時(shí)是常態(tài)，只要 LP 愿意見我，哪怕是個(gè)分析員，我都做好精心準(zhǔn)備?！表?xiàng)與秋說(shuō)，他抓住一切機(jī)會(huì)向潛在投資者解釋自己的投資理念和機(jī)遇判斷，這種努力為和暄資本的起步奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2019 年，一場(chǎng)突如其來(lái)的行業(yè)巨變，讓順風(fēng)順?biāo)暮完奄Y本遭遇了前所未有的挑戰(zhàn)。監(jiān)管政策的 180 度大轉(zhuǎn)彎，讓互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)等領(lǐng)域遭受重創(chuàng)；同時(shí)，美國(guó)對(duì)中概股的持續(xù)打壓，更是讓整個(gè)行業(yè)的外部環(huán)境急劇惡化。

“我們這種美元基金投中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的模式，一下子就遇到了巨大的困難?！?項(xiàng)與秋坦言，當(dāng)時(shí)最棘手的問(wèn)題是 “何去何從”—— 已投項(xiàng)目的估值中樞劇烈下跌，卻不斷還有 LP 愿意把錢交給他們，他們應(yīng)該如何對(duì)待投資者的資本？

關(guān)鍵時(shí)刻，他與和暄總裁張夢(mèng)涵迅速調(diào)整策略，提出“不要把所有的錢都押在內(nèi)地的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)”，而是拓展兩個(gè)邊界：一是押注中國(guó)的硬科技公司，二是將投資版圖迅速擴(kuò)張到硅谷。

這一轉(zhuǎn)型并非心血來(lái)潮。

憑借著在摩根大通全球范圍內(nèi)積累的廣泛人脈 —— 項(xiàng)與秋硅谷的前摩根同事們有的做基金，有的當(dāng) CFO，有的也已經(jīng)創(chuàng)業(yè)，和暄資本在短短一兩個(gè)月內(nèi)就打入了硅谷的科技圈。“我們打了無(wú)數(shù)的 conference call，在硅谷待了很長(zhǎng)時(shí)間，很快就把當(dāng)?shù)氐娜嗣}建立起來(lái)了?！表?xiàng)與秋說(shuō)，這次戰(zhàn)略調(diào)整，成為和暄資本發(fā)展史上的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

戰(zhàn)略調(diào)整的同時(shí)，項(xiàng)與秋還要面對(duì)一個(gè)更艱難的抉擇：如何處理手中已上市的中概股。2019年全年，騰訊音樂(lè)、360 金融等和暄資本的重倉(cāng)股，市值都在持續(xù)下跌，看不到希望。

“騰訊音樂(lè)我們投了 1.8 個(gè)億美元，上市時(shí)已經(jīng)變成三個(gè)多億美元，但低谷時(shí)跌到一億美元以下，高峰期又漲回5、6 個(gè)億美元?！表?xiàng)與秋回憶道，選擇何時(shí)跑還是留，對(duì) LP 和基金的回報(bào)差距有天壤之別。

最終，項(xiàng)與秋選擇了堅(jiān)守企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。“我們跟 LP 密切溝通，堅(jiān)持了一年半時(shí)間，在 2021 年 3 月中概股的頂峰時(shí)，把這些股票全部清倉(cāng)了。”這次操作，為和暄資本帶來(lái)了豐厚的回報(bào)，也讓項(xiàng)與秋賺到了真正意義上的“第一桶金”—— 遠(yuǎn)超管理費(fèi)的業(yè)績(jī)分成。

更令人稱道的是，項(xiàng)與秋將這些收益幾乎全部投入了新的項(xiàng)目?！肮镜幕鹃_支留下來(lái)之后，我在2022年做了一個(gè)大膽的決定，把和暄掙到的幾千萬(wàn)美元管理費(fèi)和 carry（收益分成），全部都投到了新的項(xiàng)目里面去。有的時(shí)候，我在一個(gè)項(xiàng)目里的出資比 LP 還要多?！边@種“把身家都押上，和基金共存亡”的魄力，讓 LP 們印象深刻，也進(jìn)一步鞏固了他們對(duì)和暄資本的信任。

回顧和暄資本的發(fā)展思路，項(xiàng)與秋認(rèn)為，摩根大通“first class business in a first class way”（用一流的方式做一流的生意）的公司訓(xùn)誡，對(duì)他影響深遠(yuǎn)?！拔易叩臅r(shí)候才感悟到，摩根之所以是摩根，就是因?yàn)樗唤幼铐敿?jí)的公司，從而能聚攏最頂級(jí)的人才和資源?！?/p>

“我出來(lái)的時(shí)候，就決心不投小公司，完全不去跟二三流的企業(yè)家打交道，我眼睛里面只有一流的公司。”項(xiàng)與秋說(shuō)，雖然也有“追不到”的時(shí)候，但只要追到的全部都是“校花”。

要讓“?；ā眰?cè)敢饫聿?，并非易事。?xiàng)與秋的秘訣是：深入研究，敢于直言。他回憶起與騰訊音樂(lè)創(chuàng)始人謝國(guó)明的第一次見面：“本來(lái)他只打算聊二十分鐘，結(jié)果我們聊了兩個(gè)小時(shí)。我跟他講我對(duì)騰訊音樂(lè)面臨的問(wèn)題的看法，以及應(yīng)該怎么做，可能他覺得跟我投緣，愿意交個(gè)朋友，所以決定給我一個(gè)機(jī)會(huì)?！?/p>

這種坦誠(chéng)直接的風(fēng)格，貫穿了項(xiàng)與秋與 LP 和創(chuàng)始人的溝通。“我不順著 LP 講話，也不順著創(chuàng)始人講話，但保持最基本的禮貌，只說(shuō)我認(rèn)為的行業(yè)真相?！表?xiàng)與秋說(shuō)，當(dāng)然，這一切的前提是做足功課 —— 他會(huì)偷偷找公司的中低層員工、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、客戶甚至監(jiān)管部門了解真實(shí)情況，“在摩根這個(gè)圈子，你想約人還是比較容易。”

新的反思

失敗反思也是和暄資本前行的指南針。2020 年，某家中國(guó)計(jì)算機(jī)視覺公司正處風(fēng)口，人臉識(shí)別技術(shù)入圍多項(xiàng)國(guó)家級(jí)項(xiàng)目，增長(zhǎng)曲線陡峭上揚(yáng)，項(xiàng)與秋和團(tuán)隊(duì)決定入局。

但他們逐漸發(fā)現(xiàn)這家公司存在一些水下問(wèn)題：政府與安防項(xiàng)目貢獻(xiàn)了絕大部分收入，可很多政府采購(gòu)的攝像頭系統(tǒng)、某直轄市的人臉識(shí)別平臺(tái)，都是 “一錘子買賣”，次年復(fù)購(gòu)率極低，拓客成本高企不下。

更棘手的是，這家公司兩到三年的平均賬期讓應(yīng)收賬款像雪球般膨脹，資金鏈?zhǔn)冀K緊繃。項(xiàng)與秋后來(lái)復(fù)盤認(rèn)為：“我們盯著增長(zhǎng)數(shù)字狂歡，卻沒深刻理解現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款的暗礁?！?/p>

真正的潰敗來(lái)得更猛烈。公司業(yè)務(wù)重心起伏不定，從人臉識(shí)別到 VR，再到大模型、智能硬件，每隔兩三年就有轉(zhuǎn)向，這導(dǎo)致的結(jié)果是沒沉淀出一款能讓客戶持續(xù)買單的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。項(xiàng)與秋團(tuán)隊(duì)最終 “虧著不少錢” 斬倉(cāng)退出。

“投資不怕失敗，怕的是沒有勇氣去刮骨療毒，沒有勇氣去客觀充分地吸取教訓(xùn)?！?項(xiàng)與秋常在內(nèi)部會(huì)議上把這句話掛在嘴邊。在他看來(lái)，這家計(jì)算機(jī)視覺AI之?dāng)〗沂玖巳齻€(gè)硬核教訓(xùn)：一是警惕 “2G依賴癥”公司，To G 業(yè)務(wù)的定制化、低復(fù)購(gòu)率如同無(wú)源之水，應(yīng)收賬款賬期之長(zhǎng)是現(xiàn)金黑洞，再漂亮的收入增長(zhǎng)也是空中樓閣；二是拒絕 “戰(zhàn)略漂移”、頻繁切換賽道的公司；三是看清 “燒錢的本質(zhì)”，只有產(chǎn)品力強(qiáng)、毛利高、復(fù)購(gòu)多、客戶粘性強(qiáng)和現(xiàn)金流充裕的生意模式，才是真正的護(hù)城河。

如今，和暄資本的會(huì)議室里多了條鐵規(guī)：每個(gè)投資決策必須回答 “客戶會(huì)不會(huì)復(fù)購(gòu)”、“現(xiàn)金流能否自洽”、“產(chǎn)品力究竟如何”等一系列問(wèn)題。項(xiàng)與秋常拿查理·芒格的話自勉：“只有當(dāng)你經(jīng)歷近乎毀滅的失敗時(shí)，才能真正理解什么是風(fēng)險(xiǎn)?！?在 AI 投資的浪潮中，曾經(jīng)的教訓(xùn)正在成為下一次破浪的指南針。

和暄資本的“第一性原理”

項(xiàng)與秋為和暄資本注入的核心投資哲學(xué)是 “第一性原理”—— 把自己當(dāng)成是被投企業(yè)的一個(gè)創(chuàng)始人來(lái)思考，真正理解行業(yè)、產(chǎn)品、客戶需求，再做投資決策。

他認(rèn)為：“市場(chǎng)熱點(diǎn)往往是滯后或扭曲的，而與創(chuàng)始人、高管、客戶直接深度交流，才能理解最真實(shí)的企業(yè)質(zhì)量和行業(yè)動(dòng)態(tài)，才能不加濾鏡或偏見地認(rèn)知一個(gè)公司、團(tuán)隊(duì)和行業(yè)。”

這種理念在和暄資本的投資案例中得到了充分體現(xiàn)。

在投資 Airwallex空中云匯時(shí)，項(xiàng)與秋帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)從創(chuàng)始人 Jack Zhang 創(chuàng)業(yè)初期就開始跟蹤，通過(guò)持續(xù)溝通，深入理解其打造全球支付基礎(chǔ)設(shè)施的愿景與技術(shù)產(chǎn)品能力，最終在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)果斷多次出手，投出了1.1億美元的不菲金額。而今日，Airwallex已從當(dāng)初投資的10億美元估值迅速成長(zhǎng)為80億美元的世界級(jí)金融科技企業(yè)。

“我認(rèn)為Airwallex最終很可能將超越1000億美元的市值?！表?xiàng)與秋告訴《財(cái)富》。

而投資地平線的決策，更是展現(xiàn)了他超越市場(chǎng)短期波動(dòng)的洞察力 ——2020 年自動(dòng)駕駛風(fēng)口尚未形成時(shí)，他就看準(zhǔn)了這家公司在 AI 芯片領(lǐng)域的技術(shù)潛力，2022年又在行業(yè)低谷時(shí)大量收購(gòu)老股，積累了5000萬(wàn)美元的“貨”，如今地平線的成功上市，成為2024年港股最大的科技IPO，市值達(dá)千億港元，又一次印證了這一判斷的前瞻性。

作為親身經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的投資人，此刻項(xiàng)與秋又敏銳地意識(shí)到，人工智能將成為未來(lái) 10-20 年的核心投資主題。

他常對(duì)團(tuán)隊(duì)強(qiáng)調(diào)：“互聯(lián)網(wǎng)是過(guò)去 20 年的主旋律，而 AI 是未來(lái) 10-20 年的投資主題。作為投資人，專注于 AI 賽道的特點(diǎn)和邏輯，捕捉 AI 浪潮中的機(jī)會(huì)，正是順勢(shì)而為的明智選擇?！?/p>

“我們當(dāng)下最核心的策略就是All in globle AI。”

在需求的主導(dǎo)下，和暄資本形成了清晰的 AI 投資策略。和暄資本在行業(yè)爆發(fā)初期果斷出手：2023 年 ChatGPT 引爆 AIGC 浪潮后，和暄資本迅速布局多家世界頂級(jí)底層大模型公司，這些公司在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了令人乍舌的10 倍估值增長(zhǎng)；聚焦頂級(jí)團(tuán)隊(duì)：投資了一系列硅谷頂尖人才創(chuàng)辦的改變世界的高成長(zhǎng)性科技企業(yè)，看重團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略思維、產(chǎn)品力與執(zhí)行能力；深耕核心賽道：鎖定 LLM（大語(yǔ)言模型）和機(jī)器人兩大領(lǐng)域，前者被視為 AI 生態(tài)的 “操作系統(tǒng)”，具有高護(hù)城河；后者則因市場(chǎng)規(guī)模大、應(yīng)用場(chǎng)景廣，成為提升社會(huì)效率的關(guān)鍵力量。

同時(shí)，項(xiàng)與秋也重視國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，帶領(lǐng)和暄資本重點(diǎn)投資了地平線、地瓜機(jī)器人、沐曦集成電路等 AI 算力芯片公司，以及晶泰科技、思謀科技等垂類行業(yè)AI龍頭，形成了 “全球布局 + 本土深耕” 的投資格局。

面對(duì)復(fù)雜多變的全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，項(xiàng)與秋一直認(rèn)為 “投資真正的好公司，是應(yīng)對(duì)不確定性最好的方式” ，這與他推崇的巴菲特、芒格價(jià)值投資思想不謀而合。

他在內(nèi)部會(huì)議中多次舉例：“美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致科技公司估值回調(diào)時(shí)，OpenAI、SpaceX 等頂級(jí)企業(yè)仍能逆勢(shì)增長(zhǎng)；中美科技脫鉤背景下，華為、字節(jié)等具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的公司依然能突破封鎖。這說(shuō)明，宏觀沖擊往往淘汰二流三流企業(yè)，而頂尖公司卻能扛過(guò)滔天巨浪，反而借機(jī)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。”

在這一思想指導(dǎo)下， “全球化 + 頂級(jí)企業(yè)優(yōu)先” 策略成為這家機(jī)構(gòu)的投資核心。該策略幫助和暄資本在市場(chǎng)波動(dòng)中保持穩(wěn)健，截至 2024 年，其管理資產(chǎn)總規(guī)模超過(guò) 15 億美元，8 年投資 33 家企業(yè)，收獲了騰訊音樂(lè)、陸金所、360 數(shù)科、晶泰科技等多家企業(yè)的 IPO，其中騰訊音樂(lè)的投資更是成為經(jīng)典案例 ——2017 年以 2500 萬(wàn)美元入局，2018年追投至1.8億美元，2021 年3月在市值高位精準(zhǔn)清倉(cāng)，成功規(guī)避中概股的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

項(xiàng)與秋還在探索一種 “三合為一” 投資策略，試圖在三種投資風(fēng)格之間架起一座平衡之橋。

首先是DST 創(chuàng)始人尤里·米爾納（Yuri Milner）的 “激進(jìn)”風(fēng)格。本質(zhì)上是對(duì)顛覆性創(chuàng)新的敏銳捕捉與堅(jiān)定押注。他敢于在技術(shù)變革的萌芽階段重倉(cāng)投入，無(wú)視短期估值波動(dòng)，專注于識(shí)別那些能重構(gòu)用戶行為與行業(yè)生態(tài)的潛力標(biāo)的。這種風(fēng)格背后，是對(duì)技術(shù)發(fā)展不可逆性的深刻理解，以及對(duì)增量?jī)r(jià)值的極致追求，為成長(zhǎng)期科技公司投資注入了發(fā)現(xiàn)潛力的銳利眼光。

然后加之巴菲特、芒格的 “穩(wěn)健”，為投資加上了一道安全防線。其核心的 “安全邊際” 與 “長(zhǎng)期確定性” 理念，要求投資人深入分析企業(yè)的護(hù)城河，如品牌影響力、技術(shù)壁壘和規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)關(guān)注現(xiàn)金流穩(wěn)定性與管理層能力。將這種穩(wěn)健融入成長(zhǎng)期科技公司投資，才能有效避免被短期概念炒作迷惑。

最后附以橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）的 “周期感覺”。為投資增添了動(dòng)態(tài)調(diào)整的機(jī)制，尤其對(duì)于科技行業(yè)，這種周期可能體現(xiàn)在技術(shù)迭代和資本流動(dòng)等方面。把握周期規(guī)律，能讓投資者在成長(zhǎng)期科技公司投資中，避免在市場(chǎng)高點(diǎn)投資極貴估值的“知名公司”，又避免在市場(chǎng)低點(diǎn)因恐懼導(dǎo)致錯(cuò)失加碼高質(zhì)量企業(yè)的難得機(jī)遇，更精準(zhǔn)地把握進(jìn)出時(shí)機(jī)，平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。

項(xiàng)與秋將這三種看似矛盾的風(fēng)格有機(jī)融合，試圖探索一種三者的平衡，為成長(zhǎng)期科技公司投資開辟了一條兼顧發(fā)現(xiàn)潛力、控制風(fēng)險(xiǎn)與把握時(shí)機(jī)的新路徑。

從21歲入行做分析員，到如今年近40歲的行業(yè)老兵，和暄資本的成長(zhǎng)故事，是一個(gè)關(guān)于夢(mèng)想、堅(jiān)持與洞察的故事。亦是創(chuàng)始人項(xiàng)與秋將投行十年的經(jīng)驗(yàn)沉淀融入投資實(shí)踐，以 “第一性原理” 為指針，帶領(lǐng)和暄資本在科技投資風(fēng)浪中前行的故事?！拔覀兺顿Y的方式就是泡在頂級(jí)創(chuàng)業(yè)者身邊，真正理解一家公司的業(yè)務(wù)，剩下來(lái)的就是等待 —— 等待一個(gè)好生意做大，等待下一個(gè)牛市頂峰退出。大錢是等來(lái)的，不是交易來(lái)的。”項(xiàng)與秋最后說(shuō)。

特刊 | 文中相關(guān)數(shù)據(jù)內(nèi)容均來(lái)源于采訪與公開信息資料，未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載。