2016年，已經在頂級投行做了10年IPO和并購的項與秋感覺糟透了。

當時的情況是，他發掘了多個可能未來有巨大機會的潛在客戶，卻難以得到摩根大通管理層對其興趣方向的支持。“華爾街投行的層級制度比較僵化，對每個人的業務邊界限制的比較死。”項與秋說。

但也正是因此，他“被迫”萌生了開始自己真正投資的想法。“現在想想，當時處于中國互聯網投資的尾期，最后一波移動互聯網機遇正在來臨。當時對這些沒有感知，只想擺脫束縛，自己出來干。”他說。

于是，在2017 年項與秋在香港創立了和暄資本集團。

“和暄” 之名取自唐詩《春日漫成》中 “莫道和暄能遍照，韶光好處五侯知”，寄托著他希望與被投企業、出資人、合作伙伴建立溫暖長久合作關系的愿景。

在投行工作期間，項與秋見證了無數企業從初創到上市的成長歷程，也深刻意識到，資本對企業的價值不應僅限于單次融資或上市服務，更應是長期的陪伴與賦能。

一場并不容易的創業旅程隨之開始。

挑戰伴隨成長

創業初期，新基金的 GP 往往要面臨 LP 對其專業度和誠信度的雙重考驗。項與秋憑借著在摩根大通參與執行 400 多億美元 IPO 和并購項目的亮眼履歷，以及他頑強的說服力，打消這些疑慮。“客戶一打聽，就知道這個人還是非常靠譜的。”他的一位前摩根同事對《財富》說。

更重要的是，和暄資本的投資策略從一開始就定位清晰 —— 專注投資中國頂級科技互聯網公司，拒絕對沖基金式的套利或短期投機交易。這種專注好公司的風格贏得了 LP 的廣泛認可。“2017 到 2018 年，短短一年半時間，我們就募集了五個多億美元，并且很快就全部投出去了。”項與秋回憶，創業初期的順利超乎想象。

但這背后，亦是常人難以想象的付出。“每天工作 16 個小時是常態，只要 LP 愿意見我，哪怕是個分析員，我都做好精心準備。”項與秋說，他抓住一切機會向潛在投資者解釋自己的投資理念和機遇判斷，這種努力為和暄資本的起步奠定了堅實基礎。

2019 年，一場突如其來的行業巨變，讓順風順水的和暄資本遭遇了前所未有的挑戰。監管政策的 180 度大轉彎，讓互聯網醫療、互聯網金融、互聯網娛樂等領域遭受重創；同時，美國對中概股的持續打壓，更是讓整個行業的外部環境急劇惡化。

“我們這種美元基金投中國互聯網公司的模式，一下子就遇到了巨大的困難。” 項與秋坦言，當時最棘手的問題是 “何去何從”—— 已投項目的估值中樞劇烈下跌，卻不斷還有 LP 愿意把錢交給他們，他們應該如何對待投資者的資本？

關鍵時刻，他與和暄總裁張夢涵迅速調整策略，提出“不要把所有的錢都押在內地的互聯網企業”，而是拓展兩個邊界：一是押注中國的硬科技公司，二是將投資版圖迅速擴張到硅谷。

這一轉型并非心血來潮。

憑借著在摩根大通全球范圍內積累的廣泛人脈 —— 項與秋硅谷的前摩根同事們有的做基金，有的當 CFO，有的也已經創業，和暄資本在短短一兩個月內就打入了硅谷的科技圈。“我們打了無數的 conference call，在硅谷待了很長時間，很快就把當地的人脈建立起來了。”項與秋說，這次戰略調整，成為和暄資本發展史上的重要轉折點。

戰略調整的同時，項與秋還要面對一個更艱難的抉擇：如何處理手中已上市的中概股。2019年全年，騰訊音樂、360 金融等和暄資本的重倉股，市值都在持續下跌，看不到希望。

“騰訊音樂我們投了 1.8 個億美元，上市時已經變成三個多億美元，但低谷時跌到一億美元以下，高峰期又漲回5、6 個億美元。”項與秋回憶道，選擇何時跑還是留，對 LP 和基金的回報差距有天壤之別。

最終，項與秋選擇了堅守企業的真實價值。“我們跟 LP 密切溝通，堅持了一年半時間，在 2021 年 3 月中概股的頂峰時，把這些股票全部清倉了。”這次操作，為和暄資本帶來了豐厚的回報，也讓項與秋賺到了真正意義上的“第一桶金”—— 遠超管理費的業績分成。

更令人稱道的是，項與秋將這些收益幾乎全部投入了新的項目。“公司的基本開支留下來之后，我在2022年做了一個大膽的決定，把和暄掙到的幾千萬美元管理費和 carry（收益分成），全部都投到了新的項目里面去。有的時候，我在一個項目里的出資比 LP 還要多。”這種“把身家都押上，和基金共存亡”的魄力，讓 LP 們印象深刻，也進一步鞏固了他們對和暄資本的信任。

回顧和暄資本的發展思路，項與秋認為，摩根大通“first class business in a first class way”（用一流的方式做一流的生意）的公司訓誡，對他影響深遠。“我走的時候才感悟到，摩根之所以是摩根，就是因為它只接最頂級的公司，從而能聚攏最頂級的人才和資源。”

“我出來的時候，就決心不投小公司，完全不去跟二三流的企業家打交道，我眼睛里面只有一流的公司。”項與秋說，雖然也有“追不到”的時候，但只要追到的全部都是“校花”。

要讓“校花”們愿意理睬，并非易事。項與秋的秘訣是：深入研究，敢于直言。他回憶起與騰訊音樂創始人謝國明的第一次見面：“本來他只打算聊二十分鐘，結果我們聊了兩個小時。我跟他講我對騰訊音樂面臨的問題的看法，以及應該怎么做，可能他覺得跟我投緣，愿意交個朋友，所以決定給我一個機會。”

這種坦誠直接的風格，貫穿了項與秋與 LP 和創始人的溝通。“我不順著 LP 講話，也不順著創始人講話，但保持最基本的禮貌，只說我認為的行業真相。”項與秋說，當然，這一切的前提是做足功課 —— 他會偷偷找公司的中低層員工、競爭對手、客戶甚至監管部門了解真實情況，“在摩根這個圈子，你想約人還是比較容易。”

新的反思

失敗反思也是和暄資本前行的指南針。2020 年，某家中國計算機視覺公司正處風口，人臉識別技術入圍多項國家級項目，增長曲線陡峭上揚，項與秋和團隊決定入局。

但他們逐漸發現這家公司存在一些水下問題：政府與安防項目貢獻了絕大部分收入，可很多政府采購的攝像頭系統、某直轄市的人臉識別平臺，都是 “一錘子買賣”，次年復購率極低，拓客成本高企不下。

更棘手的是，這家公司兩到三年的平均賬期讓應收賬款像雪球般膨脹，資金鏈始終緊繃。項與秋后來復盤認為：“我們盯著增長數字狂歡，卻沒深刻理解現金流和應收賬款的暗礁。”

真正的潰敗來得更猛烈。公司業務重心起伏不定，從人臉識別到 VR，再到大模型、智能硬件，每隔兩三年就有轉向，這導致的結果是沒沉淀出一款能讓客戶持續買單的標準化產品。項與秋團隊最終 “虧著不少錢” 斬倉退出。

“投資不怕失敗，怕的是沒有勇氣去刮骨療毒，沒有勇氣去客觀充分地吸取教訓。” 項與秋常在內部會議上把這句話掛在嘴邊。在他看來，這家計算機視覺AI之敗揭示了三個硬核教訓：一是警惕 “2G依賴癥”公司，To G 業務的定制化、低復購率如同無源之水，應收賬款賬期之長是現金黑洞，再漂亮的收入增長也是空中樓閣；二是拒絕 “戰略漂移”、頻繁切換賽道的公司；三是看清 “燒錢的本質”，只有產品力強、毛利高、復購多、客戶粘性強和現金流充裕的生意模式，才是真正的護城河。

如今，和暄資本的會議室里多了條鐵規：每個投資決策必須回答 “客戶會不會復購”、“現金流能否自洽”、“產品力究竟如何”等一系列問題。項與秋常拿查理·芒格的話自勉：“只有當你經歷近乎毀滅的失敗時，才能真正理解什么是風險。” 在 AI 投資的浪潮中，曾經的教訓正在成為下一次破浪的指南針。

和暄資本的“第一性原理”

項與秋為和暄資本注入的核心投資哲學是 “第一性原理”—— 把自己當成是被投企業的一個創始人來思考，真正理解行業、產品、客戶需求，再做投資決策。

他認為：“市場熱點往往是滯后或扭曲的，而與創始人、高管、客戶直接深度交流，才能理解最真實的企業質量和行業動態，才能不加濾鏡或偏見地認知一個公司、團隊和行業。”

這種理念在和暄資本的投資案例中得到了充分體現。

在投資 Airwallex空中云匯時，項與秋帶領團隊從創始人 Jack Zhang 創業初期就開始跟蹤，通過持續溝通，深入理解其打造全球支付基礎設施的愿景與技術產品能力，最終在關鍵節點果斷多次出手，投出了1.1億美元的不菲金額。而今日，Airwallex已從當初投資的10億美元估值迅速成長為80億美元的世界級金融科技企業。

“我認為Airwallex最終很可能將超越1000億美元的市值。”項與秋告訴《財富》。

而投資地平線的決策，更是展現了他超越市場短期波動的洞察力 ——2020 年自動駕駛風口尚未形成時，他就看準了這家公司在 AI 芯片領域的技術潛力，2022年又在行業低谷時大量收購老股，積累了5000萬美元的“貨”，如今地平線的成功上市，成為2024年港股最大的科技IPO，市值達千億港元，又一次印證了這一判斷的前瞻性。

作為親身經歷互聯網時代的投資人，此刻項與秋又敏銳地意識到，人工智能將成為未來 10-20 年的核心投資主題。

他常對團隊強調：“互聯網是過去 20 年的主旋律，而 AI 是未來 10-20 年的投資主題。作為投資人，專注于 AI 賽道的特點和邏輯，捕捉 AI 浪潮中的機會，正是順勢而為的明智選擇。”

“我們當下最核心的策略就是All in globle AI。”

在需求的主導下，和暄資本形成了清晰的 AI 投資策略。和暄資本在行業爆發初期果斷出手：2023 年 ChatGPT 引爆 AIGC 浪潮后，和暄資本迅速布局多家世界頂級底層大模型公司，這些公司在兩年內實現了令人乍舌的10 倍估值增長；聚焦頂級團隊：投資了一系列硅谷頂尖人才創辦的改變世界的高成長性科技企業，看重團隊的戰略思維、產品力與執行能力；深耕核心賽道：鎖定 LLM（大語言模型）和機器人兩大領域，前者被視為 AI 生態的 “操作系統”，具有高護城河；后者則因市場規模大、應用場景廣，成為提升社會效率的關鍵力量。

同時，項與秋也重視國內市場的機會，帶領和暄資本重點投資了地平線、地瓜機器人、沐曦集成電路等 AI 算力芯片公司，以及晶泰科技、思謀科技等垂類行業AI龍頭，形成了 “全球布局 + 本土深耕” 的投資格局。

面對復雜多變的全球宏觀經濟環境，項與秋一直認為 “投資真正的好公司，是應對不確定性最好的方式” ，這與他推崇的巴菲特、芒格價值投資思想不謀而合。

他在內部會議中多次舉例：“美聯儲加息導致科技公司估值回調時，OpenAI、SpaceX 等頂級企業仍能逆勢增長；中美科技脫鉤背景下，華為、字節等具備全球競爭力的公司依然能突破封鎖。這說明，宏觀沖擊往往淘汰二流三流企業，而頂尖公司卻能扛過滔天巨浪，反而借機擴大市場份額。”

在這一思想指導下， “全球化 + 頂級企業優先” 策略成為這家機構的投資核心。該策略幫助和暄資本在市場波動中保持穩健，截至 2024 年，其管理資產總規模超過 15 億美元，8 年投資 33 家企業，收獲了騰訊音樂、陸金所、360 數科、晶泰科技等多家企業的 IPO，其中騰訊音樂的投資更是成為經典案例 ——2017 年以 2500 萬美元入局，2018年追投至1.8億美元，2021 年3月在市值高位精準清倉，成功規避中概股的崩盤風險。

項與秋還在探索一種 “三合為一” 投資策略，試圖在三種投資風格之間架起一座平衡之橋。

首先是DST 創始人尤里·米爾納（Yuri Milner）的 “激進”風格。本質上是對顛覆性創新的敏銳捕捉與堅定押注。他敢于在技術變革的萌芽階段重倉投入，無視短期估值波動，專注于識別那些能重構用戶行為與行業生態的潛力標的。這種風格背后，是對技術發展不可逆性的深刻理解，以及對增量價值的極致追求，為成長期科技公司投資注入了發現潛力的銳利眼光。

然后加之巴菲特、芒格的 “穩健”，為投資加上了一道安全防線。其核心的 “安全邊際” 與 “長期確定性” 理念，要求投資人深入分析企業的護城河，如品牌影響力、技術壁壘和規模效應，同時關注現金流穩定性與管理層能力。將這種穩健融入成長期科技公司投資，才能有效避免被短期概念炒作迷惑。

最后附以橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）的 “周期感覺”。為投資增添了動態調整的機制，尤其對于科技行業，這種周期可能體現在技術迭代和資本流動等方面。把握周期規律，能讓投資者在成長期科技公司投資中，避免在市場高點投資極貴估值的“知名公司”，又避免在市場低點因恐懼導致錯失加碼高質量企業的難得機遇，更精準地把握進出時機，平衡風險與收益。

項與秋將這三種看似矛盾的風格有機融合，試圖探索一種三者的平衡，為成長期科技公司投資開辟了一條兼顧發現潛力、控制風險與把握時機的新路徑。

從21歲入行做分析員，到如今年近40歲的行業老兵，和暄資本的成長故事，是一個關于夢想、堅持與洞察的故事。亦是創始人項與秋將投行十年的經驗沉淀融入投資實踐，以 “第一性原理” 為指針，帶領和暄資本在科技投資風浪中前行的故事。“我們投資的方式就是泡在頂級創業者身邊，真正理解一家公司的業務，剩下來的就是等待 —— 等待一個好生意做大，等待下一個牛市頂峰退出。大錢是等來的，不是交易來的。”項與秋最后說。

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