一紙債券展期公告，再次將萬科推向風(fēng)口浪尖。

11月26日，浦東銀行發(fā)布一份萬科將于12月10日召開“22萬科MTN004”債券持有人會(huì)議的公告，這筆債項(xiàng)余額20億元的中期票據(jù)，原定本金兌付日為12月15日。本次會(huì)議主要議題為，對(duì)本期債券展期相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行審議。這是萬科自2024年4月承認(rèn)“經(jīng)營(yíng)性困難”后首次在公告中正式提出“展期”，標(biāo)志著這家長(zhǎng)期被視為行業(yè)標(biāo)桿的房企正式加入了尋求債務(wù)延期的企業(yè)行列。

幾乎同時(shí)，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)將萬科的信貸評(píng)級(jí)從“CCC+”下調(diào)至“CCC-”，指出其流動(dòng)性進(jìn)一步趨弱。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，即便包含資產(chǎn)處置潛在所得，2025年萬科自由現(xiàn)金流流出規(guī)模也將達(dá)到90億至100億元，且2026年仍將流出50億元。

萬科面臨的債務(wù)壓力并非突發(fā)事件。

過去的四個(gè)交易日，萬科股債連續(xù)大幅下挫。此前，萬科于10月30日發(fā)布的2025年三季度報(bào)告顯示，今年前三季度其虧損282.37億元，為虧損金額最大的A股地產(chǎn)企業(yè)。如果自2024年算起，萬科則已連續(xù)兩年虧損，2024年以來累計(jì)虧損769.41億元。

同時(shí)，截至2025年9月30日，萬科負(fù)債合計(jì)8355億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債約1278億元，貨幣資金656.8億元。而根據(jù)惠譽(yù)11月26日發(fā)布的報(bào)告，萬科在2025年剩余時(shí)間到期的資本市場(chǎng)債務(wù)為140億元，2026年還有120億元到期。

萬科第一大股東深圳市地鐵集團(tuán)自2025年以來多次向萬科提供借款，助力其償還到期公開債務(wù)。11月初，萬科發(fā)布公告稱將與深鐵簽署《關(guān)于股東借款及資產(chǎn)擔(dān)保的框架協(xié)議》，萬科于2025年1月1日至2025年股東大會(huì)期間（2026年6月30日前）從深鐵可獲取的最高貸款金額為220億元，后續(xù)可提取22.9億元。

深圳地鐵的“輸血”顯然更多是為萬科爭(zhēng)取時(shí)間的權(quán)宜之計(jì)，寄望于萬科通過改善銷售來提升“造血”能力，但萬科銷售額持續(xù)下滑，2025年上半年同比下降46%至690億元，降幅遠(yuǎn)超中國(guó)百?gòu)?qiáng)房企的平均水平。惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2025年萬科銷售額將下滑45%，2026年下滑30%。

萬科“經(jīng)營(yíng)性困難”的加劇，意味著即便有大股東的持續(xù)“輸血”，其償債之路依然艱難。為緩解流動(dòng)性壓力，萬科已加快資產(chǎn)處置，據(jù)惠譽(yù)測(cè)算其在2025年上半年簽訂資產(chǎn)處置合同64億元，收到現(xiàn)金40億至50億元，但這些努力仍難以完全覆蓋債務(wù)缺口。惠譽(yù)表示，考慮到其預(yù)測(cè)萬科的自由現(xiàn)金流在短期內(nèi)仍將保持負(fù)值，深圳地鐵及時(shí)持續(xù)提供支持對(duì)萬科履行財(cái)務(wù)義務(wù)至關(guān)重要。

但實(shí)際上，盡管深圳地鐵的持續(xù)“輸血”體現(xiàn)了其作為國(guó)有股東對(duì)維護(hù)萬科信用的決心，這種支持能力也并非無限。2025年上半年，深圳地鐵自身已出現(xiàn)虧損，其依賴地產(chǎn)反哺地鐵的模式同樣面臨挑戰(zhàn)。

頗為微妙的是，今年10月13日，深圳地鐵集團(tuán)總經(jīng)理黃力平接替辛杰，兼任了萬科董事長(zhǎng)。黃力平在11月的股東大會(huì)上坦言，房地產(chǎn)正處于新舊發(fā)展模式轉(zhuǎn)換過程中，萬科若想消化過去“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債”階段帶來的負(fù)擔(dān)，必然要經(jīng)歷一定陣痛期。據(jù)市場(chǎng)人士觀察，萬科的這位新任“救火隊(duì)長(zhǎng)”，對(duì)其債務(wù)問題的態(tài)度偏保守。

當(dāng)自身“造血”不足、大股東“輸血”也接近極限時(shí)，尋求債務(wù)展期意味著萬科難以依靠現(xiàn)有模式完全覆蓋到期債務(wù)，必須尋求新的解決方案。近期，已有市場(chǎng)傳聞稱政府可能以“市場(chǎng)為導(dǎo)向”的方式處理萬科債務(wù)，該表述通常意味著減少行政干預(yù)和直接救助，轉(zhuǎn)而通過市場(chǎng)化手段來解決問題。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，萬科后續(xù)走向債務(wù)重組是大概率事件。

萬科當(dāng)前困境，令人不禁回想起中國(guó)金融史上的里程碑事件——廣東國(guó)際信托投資公司破產(chǎn)案。

廣東國(guó)投成立于1980年7月，1983年被中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)為非銀行金融機(jī)構(gòu)。1998年10月6日，中國(guó)人民銀行決定關(guān)閉當(dāng)時(shí)已資不抵債的廣東國(guó)投，并于次年1月向法院申請(qǐng)其破產(chǎn)。當(dāng)時(shí)這一事件在國(guó)內(nèi)外引起高度關(guān)注，被稱為“世紀(jì)大案”，因其作為中國(guó)第一家破產(chǎn)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，傳遞的信號(hào)是中央政府不再對(duì)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)一概兜底。《華爾街日?qǐng)?bào)》曾評(píng)論，廣東國(guó)投被宣告破產(chǎn)，標(biāo)志著中國(guó)法制從此進(jìn)入新紀(jì)元。

廣東國(guó)投的破產(chǎn)清償率最終僅為12.52%，這一數(shù)字永遠(yuǎn)改變了市場(chǎng)對(duì)政府隱性擔(dān)保的預(yù)期。

具有歷史意味的是，萬科曾于2017年6月經(jīng)過22輪競(jìng)價(jià)，以551億元收購(gòu)廣東國(guó)投對(duì)子公司廣信房地產(chǎn)持有的100%股權(quán)和債權(quán)。今年9月，萬科旗下廣州萬溪掛出位于廣州越秀區(qū)的兩處物業(yè)，分別為一處1723平方米的商辦物業(yè)和一棟4742平方米的辦公樓，而這些資產(chǎn)都源于2017年萬科所收購(gòu)的廣信資產(chǎn)包。

但即便萬科已經(jīng)開始拆售這個(gè)曾經(jīng)的“香餑餑”來回籠資金，其最新境遇表明其多番自救難言成功。一般而言，債券市場(chǎng)的反應(yīng)先于實(shí)質(zhì)違約。目前，萬科多只債券價(jià)格已跌至50元以下，這意味著市場(chǎng)已在為其可能的違約進(jìn)行定價(jià)。與廣東國(guó)投事件類似，萬科案例再次考驗(yàn)著市場(chǎng)的承受能力，以及政府對(duì)違約事件的容忍度。

2003年2月，當(dāng)廣東高院終結(jié)廣東國(guó)投破產(chǎn)程序時(shí)，該案創(chuàng)下了中國(guó)破產(chǎn)審判史上的多個(gè)紀(jì)錄，但其也成為中國(guó)市場(chǎng)化改革深化的一個(gè)標(biāo)志，教育了境內(nèi)外投資者，使他們意識(shí)到這些有著政府信用背書的窗口公司的債務(wù)并非主權(quán)級(jí)。二十余年后的今天，萬科債券展期可能正在扮演類似的角色。

歷史不會(huì)重復(fù)，但總押著相似的韻腳。隨著“十五五”規(guī)劃建議將科技創(chuàng)新置于核心位置，萬科的命運(yùn)既折射出中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的深層挑戰(zhàn)，或許也將開啟房地產(chǎn)甚而中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向新時(shí)代的必經(jīng)之門。（財(cái)富中文網(wǎng)）