泡泡瑪特股價(jià)近4個(gè)月呈接連下跌趨勢(shì)，較年中高點(diǎn)已跌去四成有余。做空資金正在圍剿這家年中風(fēng)頭無兩的潮玩巨頭。

相較三四年前其股價(jià)處在低洼時(shí)，公司接連出手回購股票的做法，如今的泡泡瑪特顯得有些靜默。在此情形下，多家機(jī)構(gòu)已開始對(duì)泡泡瑪特的發(fā)展前景產(chǎn)生疑慮。

截止12月12日，泡泡瑪特港股市值較今年8月的高點(diǎn)已蒸發(fā)近2000億港元。但考慮到自今年開年以來，公司股價(jià)一度漲超三倍，2025年對(duì)泡泡瑪特而言依然是大漲之年。

回看8月，泡泡瑪特發(fā)布2025年半年報(bào)時(shí)，公司股價(jià)正值高峰，炙手可熱的LABUBU產(chǎn)品供不應(yīng)求，創(chuàng)始人王寧在業(yè)績發(fā)布會(huì)上多次提及“健康”一詞。他說，“對(duì)我們來說，業(yè)績?cè)鲩L固然重要，但也關(guān)心整個(gè)公司的健康度?！?/p>

股價(jià)的拐點(diǎn)與泡泡瑪特重要IP LABUBU產(chǎn)品的供應(yīng)拐點(diǎn)有所重合。在全球多地出現(xiàn)排隊(duì)購買LABUBU，且為此出現(xiàn)大打出手等“不健康”情況后，泡泡瑪特在今年618期間進(jìn)行大規(guī)模補(bǔ)貨，LABUBU首次開啟線上預(yù)售，并著手?jǐn)U大產(chǎn)能，加大市場供給。

隨之而來的是，二手市場中LABUBU 3.0系列價(jià)格開始回落。但熱度仍延續(xù)了兩個(gè)月。8月底，市場出現(xiàn)明顯降溫。黃牛開始因跌價(jià)嚴(yán)重而暫停收貨。也正是在這段時(shí)間，公司股價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌。

而在下跌趨勢(shì)背后，這家公司的業(yè)績其實(shí)稱得上亮眼。10月21日，泡泡瑪特在港交所公告，2025 年第三季度整體營收同比增長245%至250%。其中，中國收益同比增長185%至190%，海外收益同比增長365%至370%。而當(dāng)天，公司股價(jià)卻下跌超8%。

近期，多家外資機(jī)構(gòu)發(fā)布針對(duì)泡泡瑪特的看空?qǐng)?bào)告，加劇了市場的悲觀情緒。摩根士丹利下調(diào)了對(duì)于2026年LABUBU收入增速的預(yù)測，并將目標(biāo)價(jià)從382港元調(diào)降至325港元。德銀維持泡泡瑪特“持有”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)228港元。12月2日以來，泡泡瑪特港股賣空金額飆升158%，達(dá)2023年8月以來最高。

股價(jià)體現(xiàn)的向來不止業(yè)績本身，可持續(xù)性也是關(guān)鍵影響因素。目前泡泡瑪特股票正是缺失了這一支撐。

稀缺性悖論

德銀在12月的報(bào)告中表示，市場習(xí)慣于根據(jù)2025年的爆發(fā)式增長線性推導(dǎo)未來，但當(dāng)前由LABUBU推動(dòng)的強(qiáng)勁增長掩蓋了泡泡瑪特供需反轉(zhuǎn)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

由于泡泡瑪特將LABUBU的產(chǎn)能由上半年的月均1000萬只，提升至年底的月均5000萬只，直接影響了這一核心IP的稀缺性溢價(jià)，可能導(dǎo)致其熱度下降。德銀稱之為“可獲得性悖論”（注：指供應(yīng)增加導(dǎo)致產(chǎn)品從稀缺潮流符號(hào)變?yōu)榇蟊娤M(fèi)品，反而削弱其吸引力。）。

盡管王寧曾提出，泡泡瑪特的經(jīng)營思路是跳出生產(chǎn)力競爭的內(nèi)卷邏輯，通過滿足消費(fèi)者的情感需求與自我認(rèn)同，傳遞“無用之物方為永恒”的理念，但至少到目前為止，他并未公開表露過將產(chǎn)品與稀缺奢侈品直接掛鉤的意圖。這一立場也從其行動(dòng)中得到印證——LABUBU等熱門系列的產(chǎn)能成倍擴(kuò)大，產(chǎn)品定價(jià)始終保持在大眾可接受的范圍。

老將馳援

然而，近期一則人事變動(dòng)消息，或許暗示著公司未來方向的微妙變化。12月10日，泡泡瑪特委任吳越為非執(zhí)行董事，他此前曾擔(dān)任LVMH大中華區(qū)總裁，負(fù)責(zé)監(jiān)督該集團(tuán)旗下多品牌在華業(yè)務(wù)。市場不免猜測，泡泡瑪特是否希望借助其在奢侈品領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)與資源，探索更高端的合作路徑。此番人事布局之后，雙方會(huì)否展開進(jìn)一步協(xié)作，值得持續(xù)關(guān)注。消息公布后，泡泡瑪特股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)兩日反彈。

值得注意的是，經(jīng)歷股價(jià)連續(xù)下跌的公司往往會(huì)出手回購公司股票，以支撐股價(jià)，向外界傳遞“股價(jià)被低估”的信號(hào)，維持市場信心。但在過去長達(dá)四個(gè)月的下跌期中，即便面對(duì)做空資金的圍剿，泡泡瑪特卻依然顯得頗為“淡定”，截至目前仍未出手回購。

而在2022年和2023年的股價(jià)低谷期，泡泡瑪特曾頻繁出手回購。當(dāng)時(shí)泡泡瑪特深陷業(yè)績低迷困局，股價(jià)一度跌至不足10港元。公司在此期間持續(xù)進(jìn)行股份回購，高管多次增持。截至2023年年中，泡泡瑪特累計(jì)回購約10億港元。

十字路口的拐點(diǎn)

泡泡瑪特今日的面貌，已遠(yuǎn)非三四年前可比。不僅股價(jià)實(shí)現(xiàn)跨越式增長，其在海內(nèi)外的品牌知名度、業(yè)務(wù)模式與產(chǎn)品布局也已發(fā)生系統(tǒng)性升級(jí)。正如王寧所概括，公司的經(jīng)營邏輯逐步實(shí)現(xiàn)了從聚焦“潮流”，到融入“時(shí)尚圈”，再向傳遞“快樂”為核心的階段演進(jìn)。在此輪股價(jià)調(diào)整中，公司并未選擇回購，這背后或許反映出其對(duì)資金運(yùn)用與市場信心的更深層考量。

德銀對(duì)泡泡瑪特給出了兩種估值情景——熊市情景是，LABUBU在2026年熱度下滑，且無新IP接棒，海內(nèi)外收入雙雙下降；牛市情景是，經(jīng)典IP熱度持續(xù)且新IP爆發(fā)，股票將迎來重新評(píng)級(jí)。

站在路口的泡泡瑪特已讓投行難以做出未來預(yù)測?？赡苓B它自己也需要靜下來好好想一想，下一步該怎么走。（財(cái)富中文網(wǎng)）