10月22-25日，10年美債利率升破并企穩于4.2%上方，刷新7月26日以來新高。10年美債利率繼續上升并突破4.2%，主要反映未來利率預期的進一步上移。美債利率“超調”了嗎？

CME FedWatch顯示，10月11-25日，期貨市場對年內美聯儲降息的預期基本不變，但對于明年6月以后的利率預期上移了15BP左右。對于利率預期有較強指示意義的2年期美債利率，累計上行16BP至4.11%；10年美債利率累計上行17BP至4.25%，其中實際利率貢獻了21BP，通脹預期則拖累4BP。

10月中旬以來，市場利率預期上行背后有四條線索。一是，美國零售銷售數據走強，令GDPNow模型預測創新高。截至10月18日，GDPNow模型最新預測三季度美國實際GDP環比折年率為3.4%。二是，美聯儲官員講話傳遞了較強的“鷹派”信號。10月21日，明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利、達拉斯聯儲主席洛根，以及堪薩斯城聯儲主席施密德，三人均表示支持放慢降息。三是，特朗普當選以及共和黨橫掃的預期繼續上升。特朗普在經濟政策方面仍然主張“減稅+關稅”的政策組合，對應更高的經濟增長、債務增長和通脹前景，對美債利率有上行支撐。四是，“美元信用”擔憂持續發酵（以金價走強為信號），可能加劇美債拋售。據CRFB數據，特朗普上臺可能讓美國債務在未來十年里增加7.5萬億美元，遠超哈里斯當選的3.5萬億美元。

我們認為，美債利率或已“超調”，年內10年美債利率合理中樞仍在4%左右，明年或在3.5%左右。

首先，當前10年美債利率可能明顯超出了中性利率水平。10年美債名義利率在4.2%左右，明顯高于美聯儲9月經濟預測的長期政策利率中值的2.9%；10年美債實際利率超過1.9%，明顯高于紐約聯儲LW模型最新預測的“中性實際利率”的1.22%。

其次，10年美債利率在首次降息后的反彈幅度遠超歷次降息周期。本輪10年美債利率自美聯儲首次降息后回升了60BP，明顯高于1995年（一次典型“軟著陸”）最高反彈幅度的40BP。本輪降息空間較1995年更廣闊，10年美債利率的下行空間理應更加充足。

再次，盡管美國9月經濟數據反彈，但未必扭轉近半年就業和通脹的降溫趨勢。我們測算，美國居民的“超額儲蓄”在今年5月首次轉負，與就業和通脹的“拐點”基本吻合。

最后，有關特朗普上臺及美國中長期經濟、債務與通脹的交易可能太過超前。美國財政的可持續性壓力，可能反向約束新一屆政府的財政擴張。而美國保持較強的經濟增長，可能增強債務的可持續性。2021年二季度至2024年二季度，美國名義GDP累計增長24.2%，高于同期美國未償還債務總額累計增長的22.1%。至少在近三年，美國經濟增長能夠消化債務的增長。（財富中文網）

作者鐘正生為財富中文網專欄作家，平安證券首席經濟學家

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編輯：劉蘭香