????作者：羅布?諾頓（Rob Norton）

????最近，股票市場的投資者們郁悶而沮喪，其原因很簡單。標準普爾 500 指數顯示，現在的股票價格比 1998 年 6 月還要低。相對于每一個樂觀的市場觀察員或股票投資者來說，都會有叁個悲觀者同時出現。許多分析家認為，就算在現在這種低迷的狀況下，市場仍然被嚴重高估了，在市場重新轉好之前，它仍會進一步下跌。其標志就是當前熊市下的標準普爾 500 的市盈率。一個重要事實是，市盈率水平創記錄地高達 40 多倍，相當于歷史平均記錄的兩倍還多，它意味著在股票重新具有吸引力之前，市場水平至少還要再跌 50%。情況就是這樣讓人絕望，如此明顯，如此簡單。

????事實過于簡單了。圍繞著這一令人望而生畏的市盈率（尤其是被當作預測工具時），存在著不少嚴重的問題。如果將這些缺陷一并考慮進去的話，市場被高估的事實便不那麼明顯了。

????用來評估股票相對價值的更為理性的方法顯示，市場目前所處的點位是合理的，上下誤差約十個百分點。這代表著截然不同的含義，即市場并不需要再次大幅下跌才會具有吸引力，目前的水平就足矣了。

????標準普爾的市盈率數字的第一個不準確之處是概念性的。它是以過去 12 個月的盈利價值作為預測未來指數的基礎，這就好比根據昨天的天氣來對明天的氣象作出預測一樣錯誤。這種方法在時間與地點比較穩定時使用也許可以，但是在天氣劇變的時候則顯得毫無價值了。標準普爾的數據是以目前的股價除以去年的盈利而得出的，從這一數字所能得到的真實信息只是去年的盈利確實太差了。據經濟分析局（Bureau of Economic Analysis）報道，2001 年的公司盈利（7,670 億美元）比上一年度下降 12.5%，這是自 1997 年以來最低的一年，也僅比 1996 年高出 2%。

????有一點幾乎可以肯定，下一年的公司盈利將會增長，而且很可能超過預期。到四月中旬為止，大約有 1/4 的標普 500 公司公布了第一季度的盈利，盡管仍略有減少，但是與許多分析家的預測相比，則好得多。我們現在幾乎可以肯定 2001 年開始的經濟衰退已經結束。幾乎所有的經濟指數都顯示經濟增長的勢頭，在這種情況下，公司的收入可能會在這一年中持續增長。市場權威人士預測，公司盈利在 2002 年將增長 4.1%，2003 年將增長 9.7%。

????將當前市場的市盈率與長期的市盈率平均值相比較會產生誤導，這里面還有一個原因。市盈率沒有考慮現在的異常有利的利率環境。金融理論告訴我們，股票現有的價格主要是由未來盈利的現值和紅利為基礎而決定的，所以預計的利率起著非常關鍵的作用。利率越低，股票價格越高。利率現在異常得低，五年期的國債利率剛剛超過 5%，而在過去，尤其是在市場真正被高估的時代，利率比現在要高得多。比如，在 1987 年股市崩盤時，利率高達 10%；2000 年初，利率接近 7%。盡管隨著經濟增強，下一年度的利率水平可能會上調，但市場權威人士預測 10 年期國債下一年度的利率約為 5.6%。

????一旦將可能的利潤增長和目前的低利率這兩方面的因素考慮進來，市場被過分高估的說法便不攻自破了。economy.com 首席經濟學家馬克?桑地（Mark Zandi）設計了一個包含上述變量的模型，它顯示出了良好的記錄：在 1987 年股市崩盤前，它顯示市場被高估 40%（創歷史記錄），2000 年經濟泡沫破滅前，顯示市場被高估 35%。

????目前桑地的模型顯示，標普 500 現在 1,100 點左右的水平并沒有被過分地高估，甚至根本沒有被高估。如果公司盈利今年只增長 5%，10 年期國債利率升至 5.5% 的話，根據該模式，股票價格確實被高估了，但僅被高估了10%。如果公司利潤今年增長 7.5%，10 年國債利率保持在 5.25% 的水平（并非不太可能），桑地指出目前的市場則基本處于合適的位置。如果下一年度比預計的表現得好，公司利潤增長 10%，國債利率降至 5%，標普 500 則被低估了 10%。

????所以，悶悶不樂的股市投資者們，高興起來吧。盡管我們也許沒理由對市場過于樂觀，但是我們卻有充分的理由相信，大范圍市場低迷的說法過分夸張了。

????譯者：孫珂