????專家認(rèn)為不是，但你也不是，所以別指望你能戰(zhàn)勝市場

????作者：賈斯廷?福克斯（Justin Fox）

????買入然后持有，分散投資，把錢放入指數(shù)基金。將注意力放在你可以控制的事情上：成本，盡量壓低成本。這些話今天聽上去是相當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)的投資建議，但常常不被遵循。40 年前這可是具有革命意義的。這場革命始于大學(xué)校園，更確切地說是芝加哥大學(xué)的校園，而其名稱聽上去卻缺乏革命特色，被稱做“效率市場”（efficient markets）。

????“在一個有效率的市場，”芝加哥大學(xué)教授尤金?法馬（Eugene Fama）在美國金融協(xié)會（American Finance Association）1969 年年會上發(fā)表的一篇劃時代的論文中寫道。“價(jià)格‘充分反映’已知信息。就是說，在一個有效率的市場，除非你有內(nèi)幕消息，否則你不能戰(zhàn)勝市場。所以為什麼要白費(fèi)力氣呢？”

????那番話的一個符合邏輯的結(jié)果是，指數(shù)基金的創(chuàng)立。指數(shù)基金并不指望超過標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)和 Wilshire 5000 小股票指數(shù)，但希望能夠達(dá)到它們的效果。今天這類基金占美國股市 10% 的市值以及今年進(jìn)入股票共同基金的個人投資的 60% 的份額。但是成千上萬的小投資者仍然漠視從效率市場理論中得到的啟示，傾向于進(jìn)行股票交易或是大筆進(jìn)出共同基金，以求獲得幻想中的超過市場的回報(bào)。（但在此同時把大量的錢浪廢在共同基金的管理費(fèi)和傭金中。）

????同時，在大學(xué)校園，新一代的金融教授則徹底拋棄了法馬的觀點(diǎn)。這一批新生代學(xué)者的所信奉的原則不是效率市場，而是行為金融學(xué)。行為金融學(xué)認(rèn)為，股票市場的投資人是非理性的，未來股票價(jià)格起碼可以部分地依據(jù)過去的行為加以預(yù)測，對于過去的趨勢和財(cái)務(wù)報(bào)表的仔細(xì)研究能夠讓人獲益。而這一觀點(diǎn)恰恰與大多數(shù)投資者對市場的觀點(diǎn)相吻合。

????現(xiàn)在，我們帶您回顧這場學(xué)術(shù)爭論。這是《財(cái)富》一年一度的投資者指南專題，而不是“高等教育編年史”，所以如果我們認(rèn)為這對幾年來受到股市傷害的投資者人無關(guān)的話，我們就沒有必要來說這個故事。行為金融學(xué)家給投資者的信息是：你真的可以戰(zhàn)勝市場。但因?yàn)楦袨閷W(xué)密切相關(guān)的一些原因，你幾乎無法做到這一點(diǎn)。因此他們提的建議和效率市場學(xué)者們的是一樣的。但只有這一次，我們可能會聽進(jìn)去。

????必須要指出的是，尤金?法馬對這一切毫不認(rèn)同。這是寒冷、天色發(fā)灰的芝加哥秋季的一天，但法馬卻穿了一件顏色亮麗的短袖襯衫，顯示這位 63 歲的金融教授可能是星球上最耐寒的一個人了。雖然他有生之年叁分之二的時間都呆在芝加哥，他說話仍然略帶波士頓口音，他認(rèn)為行為金融學(xué)不過是學(xué)術(shù)界的垃圾而已。“我不知道他們和新奇的玩藝有多大差別，”法馬談到行為金融學(xué)的研究時說，“他們有很多有意思的新奇玩藝。”

????多年來，法馬對于這種對所謂“新奇玩藝”的追尋還是非常寬容的。與他在芝加哥大學(xué)長期共事的同僚默頓?米勒（Merton Miller）不同，米勒認(rèn)為行為學(xué)家的研究是從意識形態(tài)上對自由市場的攻擊（米勒于 2000 年去世），法馬一直主張經(jīng)驗(yàn)主義研究，甚至包括那些顯示出市場看似并非無效的研究。在 1991 年他寫的 1969 年“效率資本市場”的著名論文的續(xù)篇中，法馬承認(rèn)現(xiàn)實(shí)要比他和效率市場理論家想象的混亂得多，盡管不至于混亂到他的理論無法解釋的程度。

????1997 年，法馬還寫了另外一篇論文。他說很多行為學(xué)家聲稱發(fā)現(xiàn)的市場的不規(guī)則現(xiàn)象是由于糟糕的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)造成的，行為學(xué)家試圖建立一套相對效率市場假設(shè)的理論的結(jié)果迄今為止是“令人尷尬的”。這篇論文一石激起千層浪，直到 10 月華盛頓的槍手將“多名受害者公開遭槍殺”送到新聞榜榜首以前，這篇文章一直是學(xué)術(shù)界的權(quán)威的社會科學(xué)研究網(wǎng)（Social Science Research Network）六年來被下載最多的一篇文章。法馬認(rèn)為用行為金融學(xué)來評價(jià)效率市場理論，這一點(diǎn)沒有錯。但把它作為替代品將會導(dǎo)致災(zāi)難。“如果你把行為金融學(xué)真的當(dāng)回事，那我不知道資產(chǎn)定價(jià)會變成什麼？”他說。“如果您認(rèn)為價(jià)格是不正確的，你告訴我資金的成本是多少？”

????我們待會再談這個問題。但首先讓我們考察一下行為學(xué)家們的勝利。今年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的一半授予了他們的保護(hù)使者，普林斯頓大學(xué)心理學(xué)家丹尼爾?卡內(nèi)曼（Daniel Kahneman）[另一半給了 George Mason 大學(xué)的弗農(nóng)?史密斯（Vernon Smith，他的經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)也找出了效率市場理論的漏洞）。還有兩年一度的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會 John Bates Clark 獎（授予美國 40 歲以下最重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)家），1999 年和 2001 年都被行為學(xué)家獲得。在大眾文化領(lǐng)域，耶魯大學(xué)隊(duì)效率市場懷疑論者羅伯特?席勒（Robert Shiller）2000 年的暢銷書《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）是幾年來經(jīng)濟(jì)學(xué)家著作中被最經(jīng)常提及的一本。

????也許，最戲劇性的是，正對著法馬在芝加哥大學(xué)商學(xué)院辦公室樓下的房間現(xiàn)在已屬于 57 歲的行為學(xué)創(chuàng)始人理查德?塔勒爾（Richard Thaler）。去年一篇雜志專訪說塔勒爾又矮又胖，這成了學(xué)生們的笑柄，但這有失公平。他不是一個像法馬這樣的運(yùn)動健將，他在網(wǎng)球場上是法馬的手下敗將。塔勒爾在康奈爾大學(xué)相對自由的學(xué)術(shù)圈呆了幾年后在 1995 年來到芝加哥大學(xué)，現(xiàn)在他似乎已經(jīng)取代了法馬的地位，成為這家金融研究領(lǐng)域最具影響力的商學(xué)院中最重要的一位教員。

????幾十年來，芝加哥大學(xué)一直是那些確信市場永遠(yuǎn)正確的人的神殿。塔勒爾的這一段智力征程其實(shí)是在羅切斯特大學(xué)發(fā)展到幾乎荒謬的地步。“我記得我的教授們叫著說，‘這個價(jià)格是對的！這個價(jià)格是對的！'”在塔勒爾離開羅切斯特后不久來到的原達(dá)特默斯大學(xué)（Dartmouth）的金融教授肯尼思?弗倫克（Kenneth French）說。“這看上去就像一場愚蠢的電視智力競賽。”

????羅切斯特大學(xué)反映的，不僅僅是金融這一分支，而是整個經(jīng)濟(jì)學(xué)走向的一個極端事例。認(rèn)為人類可以解釋經(jīng)濟(jì)活動，理性的個人試圖將財(cái)富最大化的說法至少可以追溯到 18 世紀(jì)，從蘇格蘭人亞當(dāng)?斯密（Adam Smith）開始，而且經(jīng)濟(jì)學(xué)家早在 1870 年就提出數(shù)學(xué)是最適合的表達(dá)方式。但是這種做法真正開始有影響是在 1947 年，麻省理工學(xué)院教授保羅?薩繆爾森（Paul Samuelson）發(fā)表了《經(jīng)濟(jì)分析基礎(chǔ)》（Foundations of Economic Analyses）的論文，用牛頓微積分的語言重鑄經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。經(jīng)濟(jì)學(xué)數(shù)學(xué)化來到后，把原先的一些學(xué)說全部一掃而空。原來的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界曾經(jīng)是百家爭鳴的園地，但不過幾十年的功夫，大學(xué)里就只剩下建立在人類理性這一假說上的數(shù)學(xué)模型了。

????這些模型當(dāng)中最有威力、也是跟實(shí)際生活數(shù)據(jù)最為吻合的，要數(shù)效率市場假說。這一理論建立在實(shí)證基礎(chǔ)上，顯示除非因?yàn)楣居仙M(jìn)入上升通道，股票價(jià)格是隨意波動的。薩繆爾森在 1965 年最先對此進(jìn)行了理論解釋，之后法馬等人又加以闡述（法馬 1964 年獲芝加哥大學(xué)博士學(xué)位），他們的說法是股票價(jià)格隨意波動是因?yàn)樗杏嘘P(guān)一只股票的已知信息已經(jīng)包含在股價(jià)中。也就是說，股價(jià)只會因?yàn)橄⒍▌樱ⅲ谎远鳎菬o法預(yù)測的。

????這一價(jià)格波動觀點(diǎn)要成立，市場必須表現(xiàn)出理性。這并不意味每一位投資人都必須理性，只要假定一群不理性的投資人是在不同的方面不理性，他們的非理性就能夠互相抵消。如果這一點(diǎn)不成立，也就在這里這個理論開始搖擺不定，理性投資人就可以利用市場短暫的非理性突然賺得一大筆錢，然后把價(jià)格又推回應(yīng)該在的位置。

????這又把我們帶回到塔勒爾那里。1970 年初他在羅切斯特大學(xué)攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。他的博士論文通過了解有多少人愿意在危險(xiǎn)的行當(dāng)比如采礦和砍伐工作，試圖給人的生命標(biāo)價(jià)。當(dāng)然他的假設(shè)是，當(dāng)人們做出接受一份工作的時候，已經(jīng)理性地估計(jì)到了死亡的可能性。

????塔勒爾問了幾個朋友，為了排除千分之一的死亡概率他們愿意付多少錢，另外，多少錢能使他們愿意接受額外的千分之一的死亡風(fēng)險(xiǎn)。他發(fā)現(xiàn)，人們不愿意多花錢獲得額外的生命保障，但是要求極多的錢財(cái)愿意接受額外的風(fēng)險(xiǎn)，此舉嚴(yán)格來說顯示人們并非理性。“這些回答讓我得出兩個結(jié)論，”塔勒爾幾年后寫道。“1. 如果我想要畢業(yè)的話，最好回過頭去在計(jì)算上下功夫。2. 買價(jià)和賣價(jià)之間的差異非常有趣。”

????塔勒爾的確將他這一有顛覆性的想法和幾個信任的同事和行外的朋友進(jìn)行了討論。其中有一位正好是一個剛畢業(yè)的心理學(xué)博士，他寄給塔勒爾一篇以色列心理學(xué)教授阿莫斯?特韋爾斯基（Amos Tversky）和丹尼爾?卡內(nèi)曼（Daniel Kahneman）1974 年寫的文章（特韋爾斯基 1996 年去世，如果他仍然健在，肯定會分享今年的諾貝爾獎）。論文的結(jié)論是，人們在做概率和風(fēng)險(xiǎn)的決定時，依靠的是大腦中的捷徑，雖然“非常經(jīng)濟(jì)而且經(jīng)常是富有效率的，但......帶來系統(tǒng)性和可預(yù)見的錯誤。”

????最后這一部分才是關(guān)鍵。人們判斷會有誤并非新聞，但如果這些錯誤是“系統(tǒng)的而且可預(yù)見的”，那麼善于做方程式的經(jīng)濟(jì)學(xué)家必須好好考慮這一問題。（而且投資就是做有關(guān)概率和風(fēng)險(xiǎn)的決定，盡管塔勒爾那時候還沒有真正看到這一點(diǎn)。）當(dāng)特韋爾斯基和卡內(nèi)曼 1978 年在斯坦福大學(xué)做訪問學(xué)者的時候，塔勒爾想做一個短期的研究，但最后呆了 15 個月。他在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域闡述特韋爾斯基和卡內(nèi)曼的思想方面起到了重要作用。

????經(jīng)濟(jì)學(xué)界一開始的反映并非十分積極。但是幾年后，塔勒爾的理論逐漸有了幾位支持者。有些人是同樣對心理學(xué)感興趣的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，還有幾位是擅長計(jì)算的金融教授，他們對一些看來非理性的市場行為感到迷惑不解，比如市場在新年最初幾周會短暫上揚(yáng)的“一月效應(yīng)”（在人們就這一現(xiàn)象發(fā)表文章不久以后，這一現(xiàn)象又消失了），以及一些股價(jià)相對公司價(jià)值不高的“價(jià)值”股超越市場表現(xiàn)的現(xiàn)象。懷疑論者的人數(shù)在整個 80 年代有所增加了，但相對來說仍然只是邊緣理論。

????與此同時，效率市場論者不僅占領(lǐng)了學(xué)術(shù)界的主流而且還進(jìn)入了華爾街。不難感到意外的是，華爾街最初的反應(yīng)是敵對的。教授們所說的是歸根結(jié)蒂就是那些高收入的基金經(jīng)理和分析師一錢不值。一些教授揭示說，在 1960 年一個著名的的對話中，一位基金經(jīng)理問麻省理工的保羅?庫特內(nèi)爾（Paul Cootner）說，“如果你那麼聰明，你為什麼沒有很多錢？”庫特內(nèi)爾的回答是，“如果你那麼有錢，你為什麼不聰明呢？”

????第二個問題的答案是，華爾街人士無需聰明而致富，因?yàn)榫退闼麄兺扑]的股票不行，他們?nèi)匀豢梢詮母鞣N收費(fèi)和交易傭金中掙錢。但 70 年代破壞性的熊市讓一些投資者開始懷疑，托管他們錢的人是否值托管者付出的錢。這種想法的一個必然結(jié)果是指數(shù)基金，該品種不奢求超越市場表現(xiàn)，只求過得去的市場回報(bào)，而且管理費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一般更活躍的基金。1971 年舊金山的 Wells Fargo 投資顧問（現(xiàn) Barclays Global Investors）創(chuàng)立了首家為機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)的指數(shù)基金。首家為個人投資者服務(wù)的指數(shù)基金 Vanguard Index Trust 在五年后成立。

????同時，幾位比庫特內(nèi)爾更有外交手腕的金融學(xué)者開始在現(xiàn)實(shí)世界中傳播他們的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)理念。普林斯頓大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯頓?馬爾基爾（Burton Malkiel）1973 年出版的《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street），在將效率市場理念帶給普通投資大眾方面可能起到了最重要的作用。但在華爾街，最重要的使者是威廉?夏普（William Sharpe）。

????今年 68 歲的夏普在南加州長大，并在加州大學(xué)洛杉磯分校學(xué)了經(jīng)濟(jì)學(xué)。 他同樣相信效率市場， 但他的研究（他 1990 年獲得諾貝爾獎）對那些試圖超出市場表現(xiàn)的人同樣具有吸引力。在效率市場中唯一打敗市場的做法是承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。夏普創(chuàng)立了一個建立在以往波動率基礎(chǔ)上的衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法，名為“beta”，它有助于計(jì)劃平衡的投資組合。它也能衡量積極交易的基金管理人究竟是戰(zhàn)勝了市場，還是只不過是承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)。

????夏普并不滿足于讓他的觀點(diǎn)僅僅停留在學(xué)術(shù)刊物上。他寫投資和金融的教科書，而且還為華爾街和退休基金做咨詢，忙得在 80 年代中期放棄了斯坦福的全職教職。1996 年他甚至創(chuàng)立了一個網(wǎng)絡(luò)公司，叫金融引擎（Financial Engines），以將他的建議與小投資者分享。因此，雖然夏普相信效率市場，他同樣花很多時間幫助投資者做決定。這最后使他成為行為金融學(xué)迷。“在實(shí)用階段，我相信謹(jǐn)慎的看法是相信市場在定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面很接近有效率的形態(tài)，”夏普說。“但在另一方面，我們從認(rèn)知心理學(xué)可以看到，普通人需要的是那些能幫助他們做出正確、而不是錯誤決定的選擇。”

????行為研究顯示，投資者做的很多錯誤決定來自過分自信。就是說，我們認(rèn)為我們知道的要比實(shí)際的多。我們做的交易太多，分散風(fēng)險(xiǎn)做的不夠，我們根據(jù)最近發(fā)生的臆測未來。

????因此，許多行為學(xué)家的建議與保護(hù)小投資者不被自己所誤有關(guān)。這也就是席勒花了很長時間考慮如何設(shè)計(jì)最優(yōu)企業(yè)年金的原因。這也是夏普將行為學(xué)家的研究綜合到金融引擎的建議中去的原因。難怪當(dāng)一位 CNBC 主持人在丹尼爾?卡內(nèi)曼 10 月份獲得諾貝爾獎后采訪他，問他有什麼建議給觀眾的時候，他回答說,“買入持有。”

????當(dāng)我?guī)字芎笙蚍R重復(fù)卡內(nèi)曼的話的時候，他的反應(yīng)是很高興。“這意味著我贏了！”他叫道。在某種程度上，這是一個荒謬的說法。行為學(xué)家顯然是現(xiàn)在金融學(xué)術(shù)界的主流，隨著一批教授開始出名，行為學(xué)從 90 年代不入流的地位取得了大步的跨越。但在現(xiàn)實(shí)世界的實(shí)例中，行為學(xué)家堅(jiān)實(shí)的成功也說明了為什麼在實(shí)際投資建議方面，他們聽上去那麼像法馬和夏普。

????現(xiàn)實(shí)世界的實(shí)例是 90 年代末的股市泡沫。根據(jù)嚴(yán)格的效率市場理論，對這一現(xiàn)象必須有理性的解釋。法馬認(rèn)為為那些高高在上的因特網(wǎng)股票定價(jià)，雖然有風(fēng)險(xiǎn)，但是并不瘋狂，因?yàn)樵缤頃幸欢夜粳F(xiàn)在虧損的公司會成為明天的微軟。但他在這一點(diǎn)上幾乎完全是孤立的。“我們經(jīng)歷了歷史上最嚴(yán)重的泡沫時期，”馬爾基爾說，現(xiàn)在他管自己叫“拄著拐杖的漫游者。”法馬最喜愛的合作伙伴，達(dá)特摩斯的弗倫克幾乎要說粗話但還是止住了。“我和尤金合作很密切，”他說。“如果我在媒體上用這個詞的話他會非常難過的。”

????耶魯?shù)慕?jīng)濟(jì)學(xué)家席勒并不會因?yàn)榧づR受到這樣的良心譴責(zé)。1984 年他聲稱從發(fā)現(xiàn)“股價(jià)波動不可預(yù)測”得出的“價(jià)格永遠(yuǎn)是正確的”這一結(jié)論實(shí)際上是“經(jīng)濟(jì)思想史上最大的一個錯誤。”席勒由此成名。1987 年股市崩潰，效率市場派教授無言以對，席勒受到了更多關(guān)注。（“這很奇怪，”夏普當(dāng)時對一位記者說。后來他的母親打電話責(zé)備他：“你 15 年教育，3 個高級學(xué)位，就只能說“這很奇怪”嗎？）

????席勒 56 歲了，他在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域師從麻省理工的塞繆爾森。他和席勒常年以來都是盟友，但是席勒看來和其他行為學(xué)家不同，他對將認(rèn)知心理學(xué)的片瓦拼裝起來解釋股市泡沫缺乏興趣。（這將回到這個持久的從過去臆測未來的缺陷）相反，他樂意接受常識，認(rèn)為市場有的時候被潮流或是集體瘋狂所主導(dǎo)。90 年代中，席勒確信到人們開始進(jìn)入集體瘋狂。他的證據(jù)很直白：市盈率太高了。他開始到處發(fā)出這個警報(bào)，包括在美聯(lián)儲。然后他寫了《非理性繁榮》一書，2000 年 3 月上市。此時，股市達(dá)到巔峰。

????席勒自謙，說此書上市時機(jī)之好純粹是運(yùn)氣。他在 90 年代將自己大部分的錢從股市中抽了出來，他現(xiàn)在給投資人的建議是“徹底分散投資"，并且不要企圖超越大勢。這也正是夏普會告訴你的。法馬和席勒的建議也差不多。行為學(xué)家的秘訣是，盡管他們認(rèn)為投資者是非理性的，市場也經(jīng)常出現(xiàn)異動，但他們?nèi)匀幌嘈攀袌鲞\(yùn)行良好，試圖超越眾多投資者的集體智慧往往是徒勞的。回答法馬有關(guān)如何在市場價(jià)格不準(zhǔn)確的條件下計(jì)算資金的成本的問題，行為學(xué)家說，為了做這樣的計(jì)算他們可以假定價(jià)格是正確的。

????但是效率市場也有個不可告人的秘密：如果要讓市場繼續(xù)保持它的效率，需要有很多理性投資者相信市場是無效的，所以傾其一生時間來試圖打敗市場。行為學(xué)家的理論當(dāng)然不難解釋有些投資者可以戰(zhàn)勝市場。事實(shí)上，包括塔勒爾在內(nèi)的幾位行為學(xué)的教授，他們自己的資金管理公司都在利用研究中發(fā)現(xiàn)的市場例外現(xiàn)象牟利。

????但要從市場例外中牟利是有限度的。因?yàn)椤笆袌龇抢硇缘臅r間可以長到你破產(chǎn)。”人們普遍認(rèn)為這是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投機(jī)大師凱恩斯（John Maynard Keynes）說的話，還有人將所有行為學(xué)理論都?xì)w結(jié)到凱恩斯 1936 年的《通論》（General Theory）第 12 章，他將投資形象地描述為搶凳子的游戲。但是凱恩斯沒有得出現(xiàn)代行為學(xué)家的一個重要結(jié)論：就是專業(yè)投資者現(xiàn)在受到客戶的壓力很大，因此他們無法做出那些可能會戰(zhàn)勝市場的長期投資決策。如果他們這樣做的話，就像 90 年代末很多試圖以價(jià)值為依托的共同基金一樣，不久就會發(fā)現(xiàn)沒有顧客繼續(xù)給錢讓他們投資了。

????這就把我們帶到這樣一個世界，有足夠的忍耐力和敢于逆市場而行的勇氣的投資人可以打敗市場，但是絕大多數(shù)共同基金和對沖基金不能。換言之，行為學(xué)家用大多數(shù)專業(yè)基金管理人未能打敗市場的壓倒性的實(shí)證解釋了沃倫?巴菲特（Warren Buffett）的成功（而絕大多數(shù)正宗的效率市場論者荒謬地認(rèn)為他不過是運(yùn)氣而已）。

????這一點(diǎn)，我們認(rèn)為是一個重要的認(rèn)知成就。這對你有何啟示？很簡單：買入持有，分散投資，將資金放入指數(shù)基金。將注意力放在你可以控制的事情上：盡量壓低成本。

????譯者：顧蔚