????無(wú)論是大權(quán)在握的首席執(zhí)行官，還是特立獨(dú)行的企業(yè)掠奪者，都得在機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的權(quán)勢(shì)面前低頭。這伙人到底是誰(shuí)？

????作者: Shawn Tully

????2006 年 7 月 31 日那個(gè)悶熱的上午，一隊(duì)豪華轎車(chē)和迎賓車(chē)?yán)鴥苫飫Π五髲埖钠髽I(yè)界大腕來(lái)到美國(guó)馬里蘭郊外一幢不起眼的六層樓房中。對(duì)峙雙方是以首席執(zhí)行官威廉?約翰遜（William Johnson）為代表的亨氏公司（H.J. Heinz）管理班子和一群準(zhǔn)備向該公司董事會(huì)發(fā)難的持不同意見(jiàn)的股東，為首的是對(duì)沖基金業(yè)傳奇人物納爾遜?佩爾茨（Nelson Peltz）和高爾夫球手經(jīng)紀(jì)人格雷格?諾曼（Greg Norman）。諾曼戴著一頂他特有的“鯊魚(yú)”式（諾曼的綽號(hào)是大白鯊──譯注）帽子。那天上午，爭(zhēng)奪的是投資界最強(qiáng)大的聲音之一──機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司（Institutional Shareholder Services，ISS）的支持。

????佩爾茨的手下提出了一個(gè)振興業(yè)績(jī)不佳的亨氏公司的詳細(xì)計(jì)劃。該公司管理層則嘲笑佩爾茨，說(shuō)他是個(gè)狡猾的掠奪者，他提出的改造大計(jì)只不過(guò)是使番茄醬包更容易打開(kāi)而已。“他們的整個(gè)態(tài)度是: ｀我們干嗎非得和這個(gè)家伙爭(zhēng)辯？我們是亨氏公司！＇”克里斯?楊（Chris Young）說(shuō)。這位前投資銀行家現(xiàn)在擔(dān)任機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的兼并與收購(gòu)業(yè)務(wù)主管，負(fù)責(zé)主持這些談判。“他們一直在攻擊傳遞信息的人，而不是在關(guān)注信息本身。”

????這談不上是一場(chǎng)斗爭(zhēng): 佩爾茨的 Trian Partners 公司得到了機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的支持。后者建議客戶(hù)投票支持他提出的 5 位董事候選人中的 3 位，兩星期后，他得到了兩個(gè)董事席位。目前看來(lái)，股市的表現(xiàn)證明了機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的決定是對(duì)的: 自從佩爾茨進(jìn)入董事會(huì)后，亨氏公司的股價(jià)猛漲了 22%，把 30 多億美元裝進(jìn)了投資者的口袋。“沒(méi)有機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司，我們不可能贏。”Innisfree M&A 公司的艾倫?米勒（Alan Miller）說(shuō)。Innisfree M&A 是一家向持不同觀點(diǎn)者提供咨詢(xún)的代理－招募公司。（佩爾茨本人拒絕接受采訪(fǎng)。）機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司還支持持不同觀點(diǎn)者改組了一家大型印刷企業(yè) Six Flags and Cenveo 公司。

????那么，機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司是一家什么樣的企業(yè)？它是一家調(diào)研公司，專(zhuān)門(mén)審查在全世界 35,000 家公司年會(huì)上提交的股東投票建議書(shū)。機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的 178 名分析師多半在馬里蘭州羅克維爾總部工作，他們撰寫(xiě)報(bào)告，建議客戶(hù)如何投票。不過(guò)，機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的員工不光是在紙上談兵，他們還經(jīng)常與管理方及持不同觀點(diǎn)者見(jiàn)面。機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的客戶(hù)每年為這項(xiàng)服務(wù)支付大約 2 萬(wàn)至 5 萬(wàn)美元，它們涵蓋了各種各樣的機(jī)構(gòu)投資者，其中不乏最大的: 如加州公務(wù)員退休基金（Calpers）之類(lèi)的州級(jí)養(yǎng)老基金、資本調(diào)研（Capital Research）之類(lèi)的投資咨詢(xún)公司以及從 J.P. 摩根（J.P. Morgan）到巴克萊（Barclays）之類(lèi)的華爾街資產(chǎn)管理公司。（機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司還向?yàn)橹畬彶榻ㄗh書(shū)的公司提供咨詢(xún)，有關(guān)這項(xiàng)很麻煩的業(yè)務(wù)，我們以后再談。）機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司在代理咨詢(xún)業(yè)中不是孤家寡人，而是同業(yè)中的先驅(qū)和佼佼者。它成立于 1985 年，創(chuàng)始人是里根政府時(shí)期的勞工部官員、著名股東事務(wù)活動(dòng)家羅伯特 蒙克斯（Robert A.G. Monks）。

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????正在使股東積極活動(dòng)起來(lái)、從而使機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司勢(shì)力大增的有兩股力量。首先是甚囂塵上、咄咄逼人的對(duì)沖基金，如正在收購(gòu)高市值公司大筆頭寸的佩爾茨的 Trian 基金和價(jià)值行動(dòng)資本（ValueAct Capital）。第二是證券交易委員會(huì)（SEC），它如今要求共同基金一律披露其爭(zhēng)奪代理權(quán)時(shí)的投票情況。以前，共同基金通常支持管理方，部分原因是誰(shuí)也不能批評(píng)它們沒(méi)有與管理方分庭抗禮。如今，由于共同基金公開(kāi)了投票情況，它們?cè)絹?lái)越多地背離管理方，與造反派對(duì)沖基金站到了一起。

????機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的建議有多管用？這要看是什么問(wèn)題了。機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的咨詢(xún)業(yè)務(wù)可分成三類(lèi): 董事會(huì)控制權(quán)爭(zhēng)奪問(wèn)題（如佩爾茨向亨氏公司發(fā)難）、高管人員薪酬問(wèn)題和企業(yè)兼并建議書(shū)審查。在董事會(huì)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司扮演的是天使的角色，它同管理方作對(duì)的決心堪稱(chēng)表率。在首席執(zhí)行官薪酬問(wèn)題上，機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司同樣打的是正義之戰(zhàn)。可是，在并購(gòu)交易方面，它的成績(jī)有好有壞。好的方面: 它堅(jiān)持要求奇?zhèn)悾–hiron）、安格（Engelhard）和美泰（Maytag）公司管理方向收購(gòu)方要高價(jià)，使股東多收入了好幾十億美元。差的方面: 它老是支持出價(jià)過(guò)高的合并，使好幾十億美元的股東價(jià)值打了水漂。

????“許多基金緊隨在機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司之后，”勞聯(lián)－產(chǎn)聯(lián)（AFL-CIO）負(fù)責(zé)公司治理的副法律總顧問(wèn)戴蒙?西爾弗斯（Damon Silvers）說(shuō)，“還有許多基金受其研究成果很大的影響，但分析工作還是自己來(lái)做。”或多或少地堅(jiān)持仿效機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的基金，主要是指數(shù)基金和規(guī)模較小的州養(yǎng)老基金，它們?nèi)鄙倨饰龃笮徒灰讛?shù)據(jù)和搜集有關(guān)文件的人手。這些基金對(duì)于它們對(duì)機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的依賴(lài)關(guān)系秘而不宣，但代理機(jī)構(gòu)知道它們的底細(xì)，也知道贏得機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的支持等于贏得了這些基金的投票。（“它們對(duì)機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司奉若神明。”西爾弗斯說(shuō)。）相反，從事許多實(shí)際管理工作的大型州基金和大玩家──如加州公務(wù)員退休基金、美國(guó)教師退休基金（TIAA-CREF）和富達(dá)理財(cái)（Fidelity）──重視機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的研究結(jié)果，但對(duì)它的建議并不言聽(tīng)計(jì)從。例如，加州公務(wù)員退休基金在亨氏公司之爭(zhēng)中就投了管理方的票。

????由于擁有鐵桿信徒并且能對(duì)獨(dú)立分子施加影響，機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司在棋逢對(duì)手時(shí)往往握有勝算。代理招募公司 Innisfree 的米勒說(shuō)，在大多數(shù)代理權(quán)投票中，20% 至 30% 的股東是機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的客戶(hù)。“如果機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司站在你一邊，這些股東中的 75% 會(huì)投你的票。”米勒說(shuō)。“如果它站在另一邊，你只能得到 25% 的票。”

????不過(guò)，機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司不光向股東提供咨詢(xún)，還為管理方提供咨詢(xún)，盡管這會(huì)破壞公司最有價(jià)值的資產(chǎn)──獨(dú)立的名聲。機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司還推出了一個(gè)很有影響的評(píng)估表，叫“企業(yè)治理系數(shù)”（Corporate Governance Quotient，CGQ），用它來(lái)對(duì)幾千家公司的董事會(huì)進(jìn)行排位。遺憾的是，受它評(píng)估的公司當(dāng)中，有許多每年付給它 2 萬(wàn)美元咨詢(xún)費(fèi)，以獲取如何提高排名的建議。

????作為機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的客戶(hù)，投資者幾乎看不到該公司對(duì)來(lái)咨詢(xún)的客戶(hù)手下留情的情況──至少目前沒(méi)有。“至今為止，我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何問(wèn)題，因?yàn)樵摴救藛T和文化的素質(zhì)都很高。”勞聯(lián)－產(chǎn)聯(lián)的西爾弗斯說(shuō)。但是，這并不表明他沒(méi)有這層擔(dān)心。咨詢(xún)業(yè)務(wù)絕對(duì)贏利豐厚: 2006 年 10 月，銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)軟件的 RiskMetrics 公司同意出資 5.53 億美元買(mǎi)下機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司中私人持有的股份。“我們擔(dān)心 RiskMetrics 公司會(huì)抬高咨詢(xún)業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，好把這次交易的本錢(qián)撈回來(lái)。”西爾弗斯說(shuō)。“無(wú)論從有嫌疑的可能還是從實(shí)際考慮，他們最好別干咨詢(xún)。”曾在機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司干過(guò)、后來(lái)與別人創(chuàng)建了公司治理調(diào)研集團(tuán)──企業(yè)資料庫(kù)公司（Corporate Library）的內(nèi)爾?米諾（Nell Minow）也說(shuō): “他們不應(yīng)該在同一場(chǎng)比賽里既當(dāng)球員又當(dāng)裁判。”

????機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司不無(wú)道理地爭(zhēng)辯說(shuō)，它的排名是客觀的。比如，一家公司的董事會(huì)要想得到更高的分?jǐn)?shù)，只有設(shè)立獨(dú)立的審計(jì)委員會(huì)或者規(guī)定高管人員最低持股時(shí)限才行。“光付咨詢(xún)費(fèi)，不會(huì)提高其名次的。”機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司執(zhí)行副總裁兼首席公司治理專(zhuān)家帕特?麥古恩（Pat McGurn）說(shuō)。“只有按照客觀標(biāo)準(zhǔn)改造董事會(huì)才能提高排名。”

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????機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司在其咨詢(xún)工作中也面臨著潛在的利益沖突。但是，它處理公司高管薪酬的方法卻很直截了當(dāng)。在這個(gè)問(wèn)題上，機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司直指問(wèn)題的要害: 股東應(yīng)當(dāng)把自己的財(cái)富分多少給雇員？它在揭露業(yè)績(jī)不佳卻坐享優(yōu)厚薪酬的首席執(zhí)行官時(shí)一向毫不手軟。

????它還提出了一些有用的新方法，直接衡量管理層薪酬實(shí)際上讓股東付出了多少代價(jià)。向高管人員分發(fā)股權(quán)，通常會(huì)造成產(chǎn)權(quán)削弱──也就是說(shuō)，向管理層發(fā)放新股的數(shù)量會(huì)減少其他股東所有權(quán)的比重。機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司設(shè)計(jì)出了一種方法，計(jì)算發(fā)放股權(quán)和受限制股給股東所造成的成本，從而改進(jìn)了那個(gè)多少有些含混的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

????機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的方法叫“股東價(jià)值轉(zhuǎn)移”（Shareholder Value Transfer，SVT），它衡量的是真正重要的東西──不是股票的數(shù)量，而是它們的總成本。其原理是這樣的: 機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司從每個(gè)行業(yè)──從軟件業(yè)到汽車(chē)制造業(yè)──中找出公司業(yè)績(jī)最佳的四分位數(shù)，以確定每家公司發(fā)放股權(quán)的平均總值，包括它已經(jīng)發(fā)放的股權(quán)和當(dāng)年需要發(fā)放的任何新股權(quán)。然后，它計(jì)算出發(fā)放總股權(quán)（即轉(zhuǎn)讓給管理方的美元總值）和公司市值（即股東財(cái)富總值）的比率，最終得出的百分比稱(chēng)為該行業(yè)的“帽子”（上限）。機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司建議，客戶(hù)發(fā)現(xiàn)薪酬方案的總值超過(guò)“上限”，就投反對(duì)票。但是，這個(gè)限額要根據(jù)每家公司的規(guī)模和其他因素加以調(diào)整。“如果公司的最高四分位數(shù)能在那個(gè)限額下運(yùn)轉(zhuǎn)良好，人人都應(yīng)該能夠做到這一點(diǎn)。”該公司的麥古恩說(shuō)。

????“我們發(fā)現(xiàn)，每個(gè)行業(yè)中業(yè)績(jī)最佳的公司沒(méi)有一家濫發(fā)股權(quán)的。”麥古恩說(shuō)。“它們發(fā)放的股權(quán)和受限制股的數(shù)量比較適當(dāng)。”比如，箭牌公司（Wm. Wrigley Jr. Co.）在過(guò)去兩年里業(yè)績(jī)平平，其“股東價(jià)值轉(zhuǎn)移”為 10.3%──遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于它 8.16% 的“帽子”。相比之下，通用磨房食品公司（General Mills）的“股東價(jià)值轉(zhuǎn)移”是 6.2%，低于它 6.73% 的“帽子”，因此向股東分配的回報(bào)高于箭牌公司。

????機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司發(fā)現(xiàn)，有線(xiàn)電視（Cablevision）、波音（Boeing）、沃納多（Vornado）和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)商 Aon 等公司超量發(fā)放股權(quán)。雖然它設(shè)法阻止時(shí)沒(méi)有奏效，但它的“股東價(jià)值轉(zhuǎn)移”主張開(kāi)始對(duì)薪酬措施產(chǎn)生影響。“各公司十分注意這些上限，而且我有許多客戶(hù)不愿意超過(guò)它們。”從事薪酬咨詢(xún)的弗雷德里克?庫(kù)克公司（Frederic W. Cook & Co.）首席執(zhí)行官喬治?波林（George Paulin）說(shuō)。

????即便股權(quán)發(fā)放低于“股東價(jià)值轉(zhuǎn)移”上限，機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司仍然關(guān)注那些給老板酬勞過(guò)高的董事會(huì)。如果首席執(zhí)行官的薪酬節(jié)節(jié)上升，而公司股價(jià)卻在下降，或者首席執(zhí)行官的薪酬與同事的薪酬相比高得出奇，機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司便建議股東不投該董事會(huì)薪酬委員會(huì)成員的票。在過(guò)去，這些抗議方式主要是象征性的，但情況正在迅速發(fā)生變化。為了應(yīng)對(duì)股東的壓力，許多大公司都在實(shí)施多數(shù)票規(guī)則。在這一新制度──目前已在通用汽車(chē)（General Motors）、麥當(dāng)勞（McDonald's）、沃爾瑪（Wal-Mart）和幾百家其他公司里實(shí)行──下，任何董事如果得不到總投票數(shù)中的多數(shù)，就得被迫提交辭呈。機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司設(shè)法勸說(shuō)一大批股東不投家得寶（Home Depot）和西方石油（Occidental Petroleum）兩家公司董事會(huì)成員的票，以抗議后者分別付給各自首席執(zhí)行官羅伯特?納爾代利（Robert Nardelli）和雷?伊蘭尼（Ray Irani）的薪酬太高。2006 年 4 月，它還建議股東投票反對(duì)輝瑞公司（Pfizer）付給馬金龍（Hank McKinnell）的薪酬──包括 8,300 萬(wàn)美元的退休金。機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司認(rèn)為，此人的薪酬用任何標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量都過(guò)高了，況且輝瑞公司的業(yè)績(jī)很差。于是，股東中有 20% 以上的人沒(méi)有投該公司薪酬委員會(huì)成員的票，從而在 7 月份迫使馬金龍辭職時(shí)起到了作用。

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????兼并與收購(gòu)業(yè)務(wù)是機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司的弱項(xiàng)。它推薦的許多交易都胎死腹中，而且仍在支持買(mǎi)方接受出價(jià)大大超過(guò)所值的并購(gòu)交易。得到它支持的生死攸關(guān)的合并交易，包括美國(guó)在線(xiàn) / 時(shí)代華納（AOL/Time Warner）、康薩可 / 綠樹(shù)金融（Conseco/Green Tree）、世通 / 微通信（WorldCom/MCI）、奎斯特 / 美國(guó)西部電話(huà)（Qwest/US West）和波士頓科學(xué) / 蓋登（Boston Scientific/Guidant）等。在許多此類(lèi)案例中，機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司根本沒(méi)有拿出數(shù)字來(lái)說(shuō)明公司合并后會(huì)有多大改善，以此作為提高買(mǎi)價(jià)的理由，而是引用買(mǎi)方投資銀行書(shū)面提出的“公允意見(jiàn)”──同時(shí)還指出，如果交易不成功，該投資銀行將收取高額的費(fèi)用。米諾挖苦道: “｀公允意見(jiàn)＇這種說(shuō)法本身就自相矛盾。”

????機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司怎么能不仔細(xì)研究有關(guān)數(shù)字就推薦交易呢？2004 年加入該公司的兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)主管克里斯 揚(yáng)認(rèn)為，客戶(hù)并沒(méi)有要求它對(duì)這些交易進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。他們更感興趣的是交易在戰(zhàn)略上是否適當(dāng)。他指出，許多交易都獲得了股東壓倒多數(shù)的批準(zhǔn)，而且?guī)缀跛械娜A爾街分析師都為之喝彩。揚(yáng)還認(rèn)為，判斷一些數(shù)額最大的高溢價(jià)交易是否值得，現(xiàn)在為時(shí)過(guò)早，并且舉了惠普公司（Hewlett-Packard）東山再起的例子。顯然，機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司不想成為唯一批評(píng)廣受贊揚(yáng)的并購(gòu)交易的聲音，哪怕溢價(jià)數(shù)額巨大。

????不過(guò)，這種情況也許正在改變。揚(yáng)說(shuō)，他的客戶(hù)正在變得越來(lái)越挑剔。“隨著對(duì)沖基金的崛起和人們普遍對(duì)董事會(huì)的兼并決策過(guò)程產(chǎn)生懷疑，我們會(huì)聽(tīng)到更多的反對(duì)兼并意見(jiàn)。”他說(shuō)。“我們已經(jīng)在進(jìn)行更深入的分析，以便了解這些交易是否值得。”

????機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司一旦發(fā)現(xiàn)股東沒(méi)有得到最大收益，就會(huì)對(duì)這類(lèi)交易吹毛求疵。比如，瑞士制藥商諾華集團(tuán)（Novartis）提出以每股 40 美元的價(jià)格買(mǎi)下它在奇?zhèn)惿锛夹g(shù)公司尚未擁有的 56% 的股份，管理層也接受了這個(gè)出價(jià)。但是，機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司覺(jué)察到，這對(duì)奇?zhèn)惞镜墓蓶|來(lái)說(shuō)是一筆糟糕的交易，因?yàn)樵摴具\(yùn)轉(zhuǎn)不佳的財(cái)務(wù)狀況正在好轉(zhuǎn)。它剛剛重新推出了一種被英國(guó)當(dāng)局撤出市場(chǎng)的疫苗，即將推出的產(chǎn)品也有了新的市場(chǎng)前景。機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司建議股東投票否決這筆交易，主張要么自己干下去，要么提高賣(mài)價(jià)。這一招管用了。諾華集團(tuán)把報(bào)價(jià)提高到每股 48 美元，使奇?zhèn)惞镜墓蓶|多得了 9 億美元的進(jìn)賬。

????這是當(dāng)前企業(yè)活動(dòng)中好的一面。機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司遠(yuǎn)非十全十美，但值得客戶(hù)的青睞。

????譯者: 王恩冕